外需恐难强劲，物价上升势头将逆转，二次去库存开始出现，如今的经济形势与亚洲金融危机前后何曾相似。能否避免经济二次探底成为2010年的关键。

　　【《证券市场周刊》特约作者 陈光磊】当前的中国经济与1998年东南亚金融危机之后的情形似曾相识。

　　国家统计局公布的5月份数据显示，经济增速趋缓明显，物价继续冲高的动力在减弱，外需在欧洲债务危机的冲击下恐怕难以维持强势。

　　在东南亚金融危机之后的经济调整中，尽管采取了扩张性的财政和货币政策，中国经济还是经历了“三次下跌”，直到2001年四季度真正触底之后才进入稳步增长。当前形势尤为复杂，全球经济复苏存在着高度的不均衡，欧元区主权债务危机还未褪去，国内房地产市场调控严厉。面对如此纷纭变幻的国内外形势，2010 年能否避免2000年的覆辙，避免经济二次探底呢？

　　似曾相识的2010年

　　受到东南亚金融危机的冲击，中国此后几年的经济增长走出了一个典型的“W” 型复苏。1998年二季度经济增长第一次触底至6.8%的水平，政府迅速出台刺激政策，1998年三季度GDP增长迅速回升至8.1%，并在之后的两个季度继续走高。但是从1999年二季度开始，GDP增速连续三个季度回落，跌至1999年四季度的6.1%。此后，GDP季度同比增速在7%－8%之间徘徊，直到2001年四季度最后触底，经济才实现彻底复苏。

　　从物价走势来看，居民消费价格指数(CPI)1998年2月出现同比负增长。在连续22个月的通缩之后，2000年2月开始出现轻微的通胀迹象。当时普遍认为2000年中国经济出现“拐点”，事实上，经济的拐点并不成功，CPI在 2001年9月又出现同比负增长，经济重新回到通货紧缩。直至2003年，受到极有利的外需推动，经济才走出通缩的阴影，进入新一轮的快速增长。

　　无独有偶，在本轮经济调整中，次贷危机使出口急剧下降，经济大幅回落，中国政府及时推出4万亿刺激计划，配合以宽松的货币政策。GDP增长在2009年一季度触底至6.1%后迅速反弹，2010年一季度高达11.9%。同时，CPI自2009年2月首次出现同比负增长，三个季度之后重新回到正增长，2010 年5月达到3.1%并可能继续冲高。

　　似乎中国经济正出现过热迹象，通胀预期也越来越强烈。但一些领先指标又显示出另一幅情景。中国汽车销量增速已经显著下滑，表明刺激消费政策的效果在逐渐减弱。同时，欧洲主权债务危机的爆发，国际能源与大宗商品价格出现回落，国内的PPI和CPI同比增速以及出口增速将可能加快回落。

　　2010年以来出口超预期增长，其中有基数低的原因。5月份的外贸数据并未体现近期欧洲债务危机所带来的负面影响。从PMI指数来看，5月份出口订单指数为53.8%，比上月回落0.7个百分点，表明出口增长很难维持之前的强劲态势。

　　政府政策拉动的库存重建一旦遭遇总需求骤减，世界和中国经济可能面临次贷危机以来的第二次去库存化，经济将面临二次探底的风险。由此看来，2000年的“W”型复苏经验还是有一定参照意义的。

　　国内物价可能调头

　　中国的物价走势和国际大宗商品价格变化关系密切，国际大商品的价格变化决定了国内价格的未来走势。从国际上看，金属、农产品、能源的长期价格趋势与CRB(商品研究局)指数保持明显的正向关系。

　　2001 年初CRB指数见顶回落，带动国内生产者价格指数(PPI)向下。2000年PPI先于CPI在2001年4月就出现同比负增长，经济重新回到通货紧缩。 2003年国际大宗商品价格大涨，CRB指数上涨近40%，国内PPI先于CPI同比增长转正，之后经济走出通货紧缩的阴影。

　　自2009年初全球经济相继复苏以来，CRB指数也经历了一波快速上涨。但是2010年以来，CRB指数的上涨明显放缓。新兴市场国家为防止经济过热，减缓了经济刺激步伐，致使CRB指数见顶回落，欧洲债务危机加剧了这种回落。由于CRB指数大致领先国内PPI三个月左右，而CRB指数同比增速已经在2010年2月见顶。同时，5月PMI指数的购进价格指数大幅下降，都表明PPI未来可能回落。

　　二次“去库存化”

　　存货投资的波动在经济波动中扮演着极为重要的作用，本质上存货调整是企业对未来需求预期的反映。

　　当前经济已经进入上一个补库存周期的末端。美国和日本经验表明，衰退后第一轮补库存周期大概是5-7个季度。从2008年末至2009年初算起，中国库存上升已经持续了大约7个季度。从新订单指数、采购指数等其它PMI指数来看，国内需求涨幅已经放缓，中国的库存即将进入下行周期。

　　一旦经济步入去库存阶段，工业增加值将逐渐回落。5月份产成品库存接近50，企业库存压力增大。2008年初的去库存化过程将重演，产成品库存会逆周期上升出现产品滞销，工业生产和原材料库存放缓，GDP季度同比增速将在未来几个季度回落。

　　从国际环境上看，从2009年三季度开始的全球库存回补将有利于2010年中期之前四个季度的经济回升。但在2010年4月左右，美国的制造业指数和采购经理指数已经达到本轮库存重建以来的高点，库存反映最终需求的变动，可能随着CRB指数见顶回落。在市场预期的冲击下，特别是欧洲债务问题引发的政府去杠杆化，以政府为主导的资本扩张和总需求可能放缓，结果导致加速上行的库存重建很快达到高峰，并开始出现二次去库存。

　　考验在后头

　　通过与2000年前后的对比，预计中国未来几个季度GDP同比增速将出现较大回落。东南亚金融危机促使管理层下定决心整顿中国的金融体系，银行信贷收缩后出现货币流通量和价格水平的下降。由于名义利率调整缓慢，导致真实利率严重偏重，损害了企业利润和资本金。并且真实利率通过影响消费、固定资产投资和存货投资，致使总需求疲软，贷款和广义货币M2增长进一步放慢。2001年全球经济环境的逆转，挫败了中国经济本来的强劲复苏。只是到了2003年前后，降息政策的效果才真正显现出来，出口的大幅上涨和外资的大量流入实现了“再通胀”。最后全球经济复苏和国际大宗商品上涨，推动中国经济走出通货紧缩。

　　次贷危机时的中国经济远好于东南亚金融危机之时。居民、企业和政府的杠杆率都很低，并保持了40%的储蓄水平，同时中国的银行资产负债表和政府财政状况良好，能够支持逆周期的贷款和财政支出加速扩张。

　　但在一轮刺激政策之后，尤其是地方融资平台贷款和银行信贷急剧增加，过度负债的风险加大，这种状况有些类似于2000年前后。参考亚洲金融危机的处理经验，在未来外需可能放缓和政策刺激效果边际递减的情况下，维持正的通货膨胀率和稳定的汇率还是很有必要。

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