东吴证券  黄琳  王凭  强琪菁

　　1. 上半年经济形势回顾：“结构性”过热的完结

　　对中国而言，2009 年是一个宏观年，4万亿投资和近9.5万亿的信贷，通过一种“单边式”的拉动，阶段性的维持了中国经济8%以上的高速增长。但当“刺激”的浮华逐渐淡去，中国经济长期以来结构的矛盾被放大到了极致。一方面体现在，去年“刺激”的边际效应正消失，而内生性增长动力却不足；另一方面表现在，去年 “穷尽凯恩斯式”刺激的副作用已经开始显现，投资过热在去年四季度已经展露苗头，并且在今年一季度兑现；房地产也“泡沫”越吹越大；金融风险逐渐浮出水面。这些表象牵连出的是中国经济陷入长期“滞胀”的隐忧。

　　从上半年经济运行的部分特征来看，是否“过热”成为前期争论的焦点，而造成我们对整体经济“过热”与否难下判断的原因在于经济总需求似乎并没有过快的膨胀。通过深度的挖掘，我们认识到2010年一季度中国经济呈现的正是一种“中国式”的结构性过热(2009年全年和2010年一季度累计的总供给过度，而总需求并没有过度膨胀，2009年的恢复是过度供给牵引出的需求，非需求牵动供给)；而伴随着史无前例的房地产调控，“结构性”收缩拉开序幕，经济的中期风险点已迅速的从“总供给过热”，切换至“总需求不足”，高速增长已经出现拐点。

　　1.1 表象：总供给保持高位运行，房地产“泡沫化”，资源品价格飙升

　　进入2010年一季度，诸多经济数据都让我们产生了一些经济过热的错觉，主要体现在以下几点：

　　(一) 总体经济运行至高位。一季度GDP同比增长11.9%，逼近2006、2007年经济过热时平均13%的水平线。从实际GDP同比滤波的趋势项来看， GDP实际增速已经大幅高于潜在增速；从名义GDP总量的滤波趋势来观察，产出缺口亦被填平。

　　(二) 资源品价格高速增长。这是经济过热时的普遍表象。5月的PPI同比已经上升至7.1%，1-5月PPI的年化环比为7%左右，比资源品价格飞速增长的2007年和2008年上半年分别高出近两个百分点。特别是原材料购进价格PPIRM，在2010年的5个月中飙升了13%。工业品上游的资本品价格飙升，已经开始压制中游行业的利润空间，从一个侧面也体现出出经济过热的一些特征。

　　(三) 房地产“泡沫化”。中国的增长模式和货币投放效率决定了房地产价格和营建周期与经济中期存在着强烈的趋同性。2003年的结构性过热和2007年的全局性过热都对应着房价的过快上涨。房价是否也暗示了经济过热？

　　1.2 本质：全局性过热的本质特征并不具备—总需求没有膨胀，反而略显不足

　　我们在总供给端似乎看到了一些经济过热的苗头，但过热与否归根结底取决于总需求端是否同样出现了过快的膨胀。可以从以下四个角度来观察：

　　(一) 从产业的角度看，尽管GDP同比增长较快，但结构失衡越发严重。一季度与投资高度相关的第二产业增长速度高达14.5%，逼近2007年经济过热的水平，而对总需求更具有描述意义的服务业增速仅10.2%，低于近十年的平均水平。

　　(二) 从工业划分的角度看，重工业和轻工业增速之差明显放大，从一个层面反映出受投资活动牵引的重工业增长过快，而靠近需求端轻工业的不振从一个侧面也反映出总需求不足。

　　(三) 从上中下游行业链的角度看，与投资关联度极高的上游工业产能扩张过快，与中下游制造业和消费品行业形成反差。上游的黑色金属矿采、黑色金属冶炼、有色金属冶炼、有色金属冶炼、非金属矿采、煤炭开采等投资关联度极高的强周期性行业的工业增加值增长过快，其中多个行业产能扩张的速度已经接近或超过2007年经济过热时的水平；而更靠近需求端的中下游行业，如制造业、部分耐用品行业、部分普通消费品行业的增速较为缓慢，并且低于2007年的水平，也反映出总需求并不旺盛。

　　(四) 从终端消费价格的情况来看，CPI同比走高，但这是终端通胀的假象。因为从1-5月的数据来看，CPI翘尾贡献的增幅远大于新涨价因素。1-5月的CPI并没有完全显现出2007年全局性过热时“人力成本-物价-人力成本”“螺旋式”通胀特征。

　　通过总供给和总需求的对比，我们可以清楚的感觉到无论从行业、产业还是价格的角度来看，“亲近”供给终端的上游“很热”，靠近需求终端的下游“较冷”；投资牵连的行业产能扩张很快，终端消费行业的产能低于近5年的平均水平。因此，2010年上半年中国经济并未出现类似2007年那样的“需求膨胀式”的全局性过热，而更像是2003年那次结构性的投资“过热”。我们感觉到的一些过热的表象仅仅是去年投资和货币的“非常规性”扩张所形成供给脉冲的余波，而总需求端并没十分旺盛。这也是央行迟迟没有动用加息这一“总需求调控工具”的原因。

　　此外就是中国经济的一个“大”局部--“房地产”，出现了“泡沫化”。就“泡沫”的诱因而言，刚性需求也好，土地供给的长期矛盾也好，归根结底能够催化房价短时间内非理性上涨的根本动力依旧来自于“货币的冲击”。而长期以来中国较低的货币利用效率和增长结构矛盾又为资产泡沫的形成提供了温床，究其根源是增长模式失衡的产物。其造成的表象风险是金融风险，远期的隐性风险就是经济陷入长期滞胀。

　　在这样的背景下，自年初以来，我们看到了3次准备金率的上调、货币回笼的加力，地方融资平台的严控，再加上4月祭出的房地产调控，政策方向似乎瞬间发生根本性改变—“适度宽松”切换至“收缩”。而在总需求并不旺盛的情况下，收缩的后果将导致投资及其相关联产业对经济贡献的增量下滑，而这一部分增量占去年GDP增量的92%，为去年8.7%的全年增长贡献了8个百分点。从这一占比的简单逻辑来看，下半年经济增速的下滑已成必然，经济风险也迅速从“过热”切换至“需求不足”，结构性过热已宣告完结。

　　下半年经济运行展望：内外周期错位缓释内部结构

　　从全年经济增量的角度来看，今年“二次探底”的概率不大，一方面由于收缩政策对经济的影响存在时滞效应，上半年的结构性过热积累了相当一部分增量，增长既成事实。另一方面，外需恢复过程在下半年的大部分时间内不会完结，在规避了2008年那样“内部紧缩、外需收缩”“内外周期撞车”的情况下，中国出口还不至于大幅回落，全年GDP累计增长应该能达到9%左右。但从当季同比的增量来看，三四季度下滑可能会比较快。特别是四季度，如果目前收缩的政策不出现适度的转向(主要还是投资)，GDP当季同比可能会滑落至8%附近。

　　从内部因素来看。一是刺激的边际效应递减，这主要体现在政府投资力度的明显减弱；二是以房地产为代表的民间投资受到压制，营建意愿下滑必将拖累下半年经济增长；三是消费需求并不旺盛，去年消费刺激可能已透支未来一定程度的购买力，并且短时间内消费根本无法替代投资成为经济引擎。我们预计2010年全年固定资产投资名义增长率将回落至22%，实际增速回落至16%。社会消费品零售总额名义增长率将稳定在18%左右，全年实际增速将达到14.5%。

　　从外部因素来看，比较庆幸的是欧美发达经济体内需恢复过程还在延续。从现状来看，美国就业的恢复、消费信贷市场的解冻将推动此轮库存回补持续至2010年的4季度，但“补库存”对经济的牵引力将减弱；欧元区部分小国尽管深陷“主权债务”危机，但欧元区整体景气度短期内还是处于缓慢回升通道。这样的时间和空间格局在今年大部分时间里为中国提供了“内外周期错位”的环境，避免了小周期出现撞车。我们预计中国出口在三季度前半段依旧会处于恢复性增长，但随着欧美经济体库存回补力度的减弱，出口增速的峰值将集中于三季度，随后趋势性回落，预计全年出口增长15%左右。而中国的进口将随着内需的下降而快速回落，预计全年进口增速在19%左右，全年实现对外贸易顺差1400亿美元。尽管顺差较去年继续收窄，但收窄的幅度缩小，对GDP的拖累较去年有所降低。

　　截面性的比较中美欧所处的复苏阶段，中国已逐步进入“二次去杠杆+去库存”周期；美国正处于“库存回补的高峰”，杠杆撬动的实质性阶段；欧元区整体缓慢复苏，风险已经“点”暴露，因此“货币宽松”还将延续，但随后财政收缩在下半年可能将有点向面在欧洲大陆蔓延，四季度起对欧元区经济产生负面影响。这样看来，2010年大部分时间内，中国不会重演2008年那样“内部紧缩、外需萎缩”的局面，因此全年经济增量出现大幅度回探的概率不大。但值得担忧的是，四季度起，外围周期有可能开始和中国内部周期趋同，因此我们预计今年四季度中国经济增速或出现较大幅度的下滑，从总趋势上看，今年四季度可能仅仅是“周期趋同”的开始。2011年如果目前从紧政策不出现适度的转向，那么就趋势而言中国经济可能面临困难的局面。我们认为“二次探底”的风险犹存，关键在于中国政策面如何“对冲”。特别要关注信贷的信号，因为2010年上半年“基建+房地产”的收缩可能将导致下半年信贷难觅投放主体(“基建+房地产”占一季度新增信贷的60%以上)，预计将有新的领域承接。

　　削弱旧有引擎，又没有新的引擎跟上，中国经济正面临青黄不接的局面。好在一方面是投资的收缩存在时滞效应，对经济增长的拖累被延后至三、四季度，而上半年的增长既成事实；另一方面占中国出口比重50%左右的欧美经济体“刺激”的余温还未消除，并且底子比较厚，外需尚处于扩张阶段，对中国而言缓释了结构调整所造成的“阵痛”。因此，我们判断中国经济同比增速在内部紧缩的背景下将呈现逐季度下滑的趋势，二季度当季同比增速为10.4%，三季度当季同比增速为9.6%，四季度当季同比快速下滑至8.2%，全年累计同比增长9%。

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。