预期下半年债券市场资金供给将高于资金需求，资金面总体偏宽松。5 月份银行、保险、基金三大机构全面增持债市，保险和基金公司托管比重加大，交易性投资者对债市影响力加大，若股指出现估值修复性上涨导致交易资金撤出债市，将会给债市带来较大调整压力

　　渤海证券 何翔  徐华

　　下半年债券净发行和新增信贷将消耗基础货币9300至9500亿元，而数量型工具和外汇占款投放两者合计将增加基础货币9500至12500亿，显然，在下半年数量型工具中性偏紧情况下，债券市场资金供给将高于资金需求，资金面总体状况将会偏宽松。

　　利率策略

　　从横向看，目前沪深300指数收益率与10年期国债收益率的利差已达到322BP，已经达到05年 5月、08年10月份股市处于底部区域时的水平，较历史均值水平也高出222BP，如果股市和债市一旦出现估值修复，长端利率品种将会出现较大幅度调整。

　　从纵向看，目前10年期国债收益率3.24%，较前两轮利率周期底部06年初、09年初时的水平分别仅高出约30BP、50BP，较02年以来历史均值水平则低36BP，纵向比较10年期国债估值也偏高。经济环比增速3季度继续下降，4季度反弹向上，经济基本面在3季度、4季度发生变化，而长端利率品种主要受经济预期影响，因而，有必要分3季度和4季度来讨论下半年长期品种的投资策略。

　　3季度经济基本面仍利多，而长期利率品种估值水平目前已偏高，基本面和估值一多一空，预计长端利率品种收益率以震荡为主，在收益率曲线不变情况下，5年、7年、10年3个月持有期收益率分别为0.92%、0.98%、1.07%，显著高于中短端利率品种。因此，建议投资者3季度继续持有长端利率品种，不过，持有长期利率品种同时需要对股市和债市估值修复保持警惕。

　　4季度经济环比增速向上反弹，经济悲观预期修正，同时，长期利率品种从横向和纵向两个角度看收益率偏低，长端利率品种则将面临估值高和基本面利空的双重打击，调整风险较大，建议投资者卖出长期品种，，降低或者调整仓位，将久期缩短在3年以内。

　　综上，对于中短端品种，下半年，3年及以内利率品种兼具收益性和安全性，是利率品种中的首选，投资者可持续关注。对于长期利率品种，3季度，基本面和估值面一多一空，收益率以震荡为主，持有长期品种回报更高，建议投资者持有5年级以上长期利率品种，不过仍需对股市和债市估值修复时点提前保持警惕。4季度，长期利率品种面临高估值和基本面利空的双重打击，调整风险较大，建议投资者卖出长期品种，降低或者调整仓位，将久期缩短在3年以内。

　　信用市场

　　1季度银监会信贷控制导致银行资金转投债市，资金面利多推动信用债市场上涨，2季度房地产市场调整政策和PIIGS主权债危机加大市场对经济担忧，而资金面随着央行数量型工具持续净回笼资金而趋于紧张，基本面接力资金面，推动信用债市场迎来新一轮上涨。

　　一级市场与二级市场联动，发行利率呈明显下降趋势。交易商协会三次下调中断短期票据发行利率下限，在第3次调整中仅针对超级AAA等级进行下调，在此影响下，今年5月份以来发行的1年AAA短融、AA短融、AA－短融、3 年AAA中票、3年AA＋中票、5年AAA中票、5年AA＋中票发行利率均值较去年12月份分别下降 19BP、37BP、62BP、31BP、40BP、53BP、45BP。

　　关于3季度信用债市场趋势，我们依然偏乐观，建议继续持有，主要原因如下：(1)尽管利率品种估值偏高，但经济环比折年率3季度继续回落，基本面和估值面一多一空，利率品种收益率走势将以震荡为主，利率风险有限；(2)经济下行增加预期违约损失，加大信用价差上行压力，但是经济下行导致投资者对权益类资产的风险偏好下降，市场风险溢价要求降低将对冲预期违约损失增加给信用价差带来的压力，综合考虑3季度信用价差上升空间也不大；(3)在主权债收益率和信用价差上升空间不大情况下，信用债高票息对收益率上升有较好保护，即使收益率出现一定幅度上升，亏损风险较小。关于3季度信用债投资标的选择，我们推荐持有5年AAA中票、5年及以上、AA等级及以上中高等级信用债以及交易所高收益债，风险不大。

　　我们对信用债具体投资标的选择分析如下：(1)推荐持有5 年AAA中票。5年期AAA中短期票据信用价差为100BP，较历史均值水平高出15BP，较08年10月份信用价差最低值仍高出67BP，而其他中短期票据信用价差均已低均值水平，较历史最低值均高出不多；(2)推荐持有5年及以上、AA等级及以上中高等级企业债。3季度中长端利率以震荡为主，利率风险不大情况下，选择长端将获取高票息；(3)推荐持有交易所高收益债，关注08新湖债、09银基债、09宏润债、08金发债、08长兴债、08奈伦债。3季度经济环比增速继续回落，基本面不支撑股市、转债等权益类资产形成趋势性上涨行情，权益类资产震荡或者下跌支撑交易所高收益债价格，由于3季权益市场难以形成趋势性上涨，IPO网上和网下打新仍可能存在破发风险。从资产选择看，债券类资产仍具备相对吸引力。

　　4季度，我们建议投资者警惕经济悲观预期修正、股市和债市估值修复引发的信用债市场调整风险，将久期缩短在3年及以内。鉴于投资动力切换，经济环比增速4季度向上反弹，市场对经济的悲观预期很可能修正，从而4季度可能出现股市和债市之间的估值修复行情，从而使信用债市场出现大幅调整。