中信建投 分析师 魏凤春

　　信息或事件：

　　近期正在准备中期策略报告会，报告会的一个重要内容是对研究理论体系的改造；

　　这表明我们一个最基本的观点：在经济的过渡期，低头拉车不如抬头看路。投资的内容重要，研究投资的逻辑更加重要；

　　当政府的政策导向从做蛋糕开始向分蛋糕转变时，基于增长的研究逻辑就必须进行延展，基于分配的研究就必须提上议事日程；

　　从罗斯托到奥尔森，结构主义经济学理论体系得以继承与延伸；

　　第五部分：花开花谢之低头拉车不如抬头看路—从罗斯托到奥尔森

　　整个假期，基本的工作就是看书与看电视。

　　电视看的是南非世界杯，这不是第一次看世界杯。

　　书看的是奥尔森的一系列著作：1965 年的《集体行动的逻辑》、1982 年的《国家兴衰探源——经济增长、滞胀与社会僵化》，1998 年的《权力与繁荣——成长过渡的共产主义与资本主义专制》。这也不是第一次读奥尔森，十年之前，就对大师的著作研读，到现在才发现书中自有颜如玉。

　　世界杯观察的结果是，只有变化才有成功的可能；重读奥尔森的结果是，我们找到了结构主义经济学理论体系得以继承与延伸的精神导师。

　　先从足球开始谈起。

　　一、创新是胜利的必要条件

　　1.1 创新+领导者的王者之范

　　小组赛今年晚上就要结束，从结果来看，精采之处甚少。

　　从过程来看，可能捧起大力神杯的队伍都以一种风格的变化来为最后的战斗做着准备。根据我的经验，无甚变化的队伍是不可能夺冠的。变化是一种创新，创新是有风险的，对冲这种风险的就是胜利后的巨大收益。

　　这种创新指的并不是技术上的创新，足球技术的创新完全是在将实用变为花哨。在企业成长的过程中，我推崇的创新是组织与商业模式的创新，在中国，我更看重制度的创新。足球的创新，我认同的是组织的创新，也就是所谓风格的创新。

　　风格的创新并非可以凭空形成，它需要由领导者来完成，足球场上的领导者是球星，足球场下的领导者是教练。因此，可以大致判断，有了领导者的队伍在组织的创新下，方可获得冠军。

　　从这个意义上讲，能够获得冠军的也不过是巴西、阿根廷、荷兰、德国、西班牙五支球队。

　　巴西的创新是一种回归1994 年实用主义的团队决战之策，也是邓加路径依赖的必然表现，但其场上领导者卡卡状态恢复是个问题。

　　阿根廷的创新在于回归1986 年的场上领导者与团队意识的融合，它没有贝尔萨时期的一根筋，也没有里克尔梅时代的孤芳自赏。从某种意义上讲马拉多纳实际上是在学习穆里尼奥的进攻，球评家公认的马大帅做为球场外的领导者，能力并没有得到真正体现可能是其不足。

　　荷兰的创新在于更衣室内的团结与球场上节奏的变化，更加理性的战术是其最大的进步，但球场上的领导者风采稍逊是其重大不足。

　　德国的创新并不在于传统意义上的风格转变，而在于其人才的更替，人的变化才是风格变化的根本。

　　西班牙其实没有更多的创新，球迷津津乐道的依然是哈维和努涅斯塔传球时极强的穿透力，这属于技术层面的东西。我所认为的西班牙的创新是，欧洲杯上，阿拉贡内斯改变了内部的激励机制，废弃了华而不实的劳尔的特权，从而激发了团队的创新意识，从而获得了制度的红利。而本次世界杯，西班牙这种制度红利虽然尚在，但显然已经处于边际递减之中。我不太相信博斯克会比阿帅更能激活团队的活力，一个最基本的理由就是阿拉贡内斯更老。

　　1.2 财政约束难夺冠

　　根据我们前期的观点，变革的红利是由目标、领导者与财政约束三者的博弈决定的。体育比赛又称为和平时期的战争，战争打的是粮草。在欧洲财政危机日重，五头小猪中的四头(希腊、葡萄牙、西班牙、意大利)进入了世界杯决赛圈，粮草不济也难以使其战斗到底。倒是粮草充沛的德国和法国不必为此发愁，鉴于法国不具备创新的条件，因此，从夺冠队伍中剔除。

　　法国与德国正在筹划组建欧洲经济政府，试图挽救欧元可能的解体。在我看来，这与二者在南非夺冠的难度几乎一样大。欧元建立初期无法解决一个悖论：货币节省交易成本的功能是欧元出现的充分条件，货币异化为政府最便捷攫取财政收入的功能否定了欧元的存在。欧洲经济政府的建立是试图通过财政的统一来化解上述纠结，这种努力的背后是政治的统一。追根溯源，这是德法试图统一欧洲的开始，这是德法的制度红利，是“乘人之危，趁火打劫”之举。

　　7 月12 日是世界杯决赛之日，我们的中期报告会的时间定在7 月15 日，二者的耦合，并无它意，我们运用上述逻辑预测大力神杯归属纯属游戏之作。

　　我们的目的在于通过对这样一个具像的分析，来表达中信建投宏观研究近期的观点：这是一个变革的时代，研究逻辑的变化是变革的开始。

　　二、研究逻辑的变革：新时期需要新逻辑

　　研究者往往不愿意改变原有的研究逻辑，穷则思变同样适用于研究思路的转变。我们之所以认为现在要进行逻辑的更新，最重要的依据在于研究的对象发生了重要的变化。

　　2.1 宏观经济研究逻辑的历程：总量VS 结构

　　综合国内卖方研究宏观研究的历程，基于流动性而进行的总量研究与基于周期和工业化而进行的结构研究

　　是最突出的两大逻辑体系。前者在经济上行周期时指导了资产重估，后者在危机到来，经济衰退时让投资者做到了全身而退。

　　二者都对宏观经济分析指导投资的普及做出了重大贡献，在经济大起大落之时具有重要的指导作用。形象在讲，总量的研究是“没有最好，只有更好”；结构的研究是“没有最坏，只有更坏”，当经济不再大起大落时，二者指导投资的边际效应就开始递减。

　　2.2 经济进入过渡期，经济的变革要求研究逻辑的改变

　　在我们的研究逻辑中，未来三到五年，世界经济将进入一个平淡期。经济的大起大落与政策的大起大落都不太会超过图1 所示的那种震幅。我们认为未来中国经济的突出特征是：

　　1) 经济走向成熟，高速增长时代结束；

　　2) 分配的重要性强于增长的重要性，中国进入了一个让利决定增长的新阶段；

　　3) 混乱的市场与纠结的政策都将回归常态；

　　4) 过渡刺激导致的财政压力与日俱增，穷则思变成为一种必然的逻辑。

　　在上述的经济形势下，宏观研究所面对的将是一种平淡甚至无聊的时期。新的时期需要有新的逻辑是一种正常的要求。

　　我们前面讲过，前述的总量研究与结构研究在宏观经济的普及方面意义重大，它适用的是大起大落的时代。

　　新的时代要求这两种逻辑都应该完善其内部的组织，或者纵向挖掘，或者横向延伸。停留在原始的框架内，不思进取，肯定会被时代所抛弃。

　　2.3 结构重于总量——奥地利学派的微观基础

　　中信建投的宏观研究是以结构主义为基本宗旨。结构分析与总量分析是宏观经济分析始终无法统一的两派，其滥觞于凯恩斯学派与奥地利学派的争论。1936 年凯恩斯的《通论》开拓了宏观经济研究的新篇章，匆忙中将微观的货币市场、商品市场和劳动力市场加总起来，建立了总需求的概念。这使得其缺乏微观基础的逻辑一直受到诟病，特别是后继者无视两次世界大战之间非自愿失业的事实强作均衡假定的分析使其对现实解释力越来越弱。

　　结构主义的精神导师是奥地利学派，它的终极思想是强调微观个体的差异，从而强调宏观分析的微观基础。

　　投行的宏观研究，其目的是形成策略化的研究报告，并指导投资。鉴于总需求与总供给在现实中极难找寻，或者囿于三架马车而进行的总量分析过于粗糙，我们在研究中更多的是坚持结构的分析。我们的宏观分析师大多出身于南开大学，南开经济学的传统决定了这里的宏观研究有着明确的路径依赖：结构重于总量，宏观微观化是我们坚持的基本原则。

　　三、研究逻辑的延伸：从罗斯托到奥尔森

　　中信建投在坚持结构分析的基础上，将研究逻辑从罗斯托延伸到了奥尔森。近期我们将发布深度报告《从罗斯托到奥尔森》，其中将对研究逻辑的转变进行更加深入的分析，此处简要地提示一下。

　　3.1 罗斯托的使命：当高速增长不再

　　周金涛先生对罗斯托工业化理论进行过深入的研究，他在前期的报告中指出：

　　根据我们长期对这套理论体系运用的直觉，原有的以增长为核心的罗斯托理论在走向成熟阶段后开始进入一个转换期，罗斯托自己也承认，这是一个富有希望的选择期，也是一个极其危险的过渡阶段。

　　因为进入走向成熟之后，增长问题的重要性降低，而全社会由于某些生产要素的变化，开始进入一个更加关注财富分配的阶段，这是工业化自身的宿命，是起飞期财富集中的结果。所以，直觉告诉我们，我们的理论框架必须进行延伸，这是经济增长模式变化的需要。我们面临的核心问题，是如何在结构主义框架下继续解释中国经济的未来增长潜力，而在这个问题上，存在着比以前十年(2000-2009)大得多的不确定性。

　　3.2 奥尔森的必要：当分配提上议事日程

　　罗斯托提出但没有回答的问题在奥尔森这里变成了清晰的解释与具有现实操作性的预案，通俗地讲，两位大师在做大蛋糕与分配蛋糕中薪火相传，互为表里。

　　增长的下降凸现了财富分配的重要性，这种局面的产生从技术层面上看是资本的边际收益递减与人口红利减少的必然结果；从制度层面上看，则是由于分利集团的膨胀对创新的抑制，为了经济社会的发展，必须进行制度变革。

　　这意味着过渡期的增长将以缓解收入分化为主要特征，这将是以让利换取增长以及社会稳定、至少是一个长达十年的周期。收入分化的解决与否决定了中国能否完成工业化，是向左走向拉美还是向右走向日本，抑或重铸辉煌的不同结局。

　　站在一个经济增长模式的原点，穷则思变将是现实的逻辑。未来的增长是由变革的方向与力度决定的，但变革本身是不确定的。在这个意义上讲，对于战略新兴产业的热衷可以看作是一种布局，但这并不代表一种必然。变革并不仅仅是增长模式的改变，更是研究逻辑与投资思维的变化。从这个意义上看，低头拉车不如抬头看路。路在何方，路在分蛋糕，而不在做蛋糕。

　　在上述的框架下，我们的研究内容将会发生重大的变化。远期请关注我们《寻找中国成长的线索》系列，近期请关注我们中期报告会一系列的宏观报告。

　　在写报告之前，夫人对我不将西班牙列为头号夺冠热门表示了不同意见。报告写完了，西班牙0：1 完败自己都不相信能够胜利的瑞士。看来上述分析逻辑初见成效。未来的一月内，我们一起观看世界杯，一同关注研究逻辑与研究内容的转变。之后，在我们西安的会议上大家将宝贵的时间用在低头拉车，而不是抬头看路上。

　　(未完待续)

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。