中信建投 魏凤春

　　信息或事件：

　　l  基于人民币升值预期而重复2005年-2007年资产重估的预期相当强烈

　　l  在经济周期下行的客观事实中，精神胜利法将导致投资方向的误判

　　l  基于人民币升值的资产配置至多是一种脉冲式的尝试，利用“伪资产重估”而悄然撤退

　　第七部分：精神胜利法的失败

　　正在紧张地准备7-15在西安召开的中期报告会。之所以说是紧张，很重要的原因在于，我们认为从下半年开始，不仅宏观经济形势将发生重大变化，而且投资逻辑也要发生重大变化。基于此，我们从研究逻辑上进行了重新梳理，将结构主义进行了延展，并进而组织了近十篇的宏观报告来表明我们对这种转变的态度。

　　忙里偷闲，关注世界杯。接着花开花谢之六的逻辑，继续观测世界冠军的轨迹。在上一篇中，我们指出，足球是战争，背后打得是粮草，这有些戏言了。在我们的晨会上，资深足球人士，我们的策略分析师张锴讲，“按你的逻辑，中国应该是世界冠军了”。

　　是的，硬把足球与经济拉在一起，肯定是不行的。但如果一点也不讲实力，只讲精神胜利法，也注定是失败的。昨天晚上朝鲜足球终于精神胜利法，近期基于人民币升值预期而希冀重演资产重估的行为与精神胜利法几无差别。

　　一、朝鲜足球，精神胜利法的失败

　　足球和任何运动一样，身体、技术、意识是胜利的三原色，这可以看作是实力的表现，可以看作是实体经济。另外，士气也非常重要，可能看作是虚拟经济。一般来讲，虚者为毛，实者为皮；无毛，皮可御寒，无皮，毛则飞散。因此，足球的胜利一定是实力为基础的，不讲求实力，只鼓噪士气，则可谓之精神胜利法。

　　44年前，朝鲜与葡萄牙大战，先以3：0领先，后以3：5失败。昨天晚上以0：7大败，各种原因不必细谈。领袖对其必须胜利的重大要求，输巴西的小负当胜的自得，喧闹的媒体强加于其上的黑马光环，使其陡生强队的姿态，当实力不足以一夜提高时，理性的士气提升便自然被精神胜利法取代了。

　　精神胜利法突出的特点有三：

　　一是，定位不清，妄自强大，在封闭的背景下，更容易自我强化；

　　二是，因为要胜利，所以必须胜利，自我循环激励；

　　三是，因为之前胜利过，便梦想胜利自然会重复，全然不顾形势已经发生变化，可谓刻舟求剑。

　　我们在此以朝鲜精神胜利法失败为例，是想表明我们近期的一个观点：奢望于人民币升值重演资产重估的好戏与精神胜利法并无二致。

　　二、重谈人民币升值既不必要，也无可能

　　重复自己的观点有时候显得很无聊，有时候重复并不是啰嗦，而是重视。3月11日，我们针对人民币升值发表过以下观点，核心观点是升值既不必要，也无可能。

　　u  首先，升值对解决中美贸易顺差几无效果

　　人民币兑美元汇率自2005年下半年汇改以来，呈现单边上涨的走势。但中美贸易顺差增长却是大幅波动，并且从顺差的绝对值来看，月均仍在千亿美元左右。众所周知，中美的产业结构存在巨大差异，美国在高科技领域具有较强优势，但他们在这方面实行严格的出口管制，因此，美国如果不取消高科技出口限制，中美贸易顺差的局面根本不可能改变。

　　失业率是困扰美国政府赢取民心的难题之一，目前奥巴马为挽救民众支持率，又逼迫人民币升值，以达到将国内的就业和赤字等压力转嫁给中国的目的。然而，中国也有就业的问题，在后危机时代，坚持人民币形成机制的自主性是我们在本次国际秩序调整中的权利，必须坚守。

　　日、德的本币升值经验表明，必须以国内货币政策为主，不能以汇率政策左右货币政策，特别对于中国这样一个大国而言，对外目标任何时候都要让位于对内经济目标。

　　u  其次，应是调结构缓解升值，而不是升值促进结构调整

　　已有的共识是，贸易顺差来自于产业结构、经济结构和国际分工定位，资本项目顺差来自于在中国投资的高回报率，热钱流入主要盯住资本市场和房地产市场。相应的，缓解升值压力的根本途径在于调整国内经济结构和遏制资产泡沫，而不应该用升值来硬性调结构。最近的民工荒是一个积极信号，不仅反映出口前景良好，也反映出启动内需特别是消费、转外需为内需是可能的，产业结构正在自发调整。

　　u  第三，升值不仅不能抑制通胀，还会催化通胀

　　对于目前的通胀来说，最好的办法就是“釜底抽薪”，即通过严控信贷、减少货币供给来斩断物价上升的根源。如果说加息还算能够起到“扬汤止沸”的作用，那么升值简直就是“火上浇油”。2005年汇改后，由于结构性改革严重缺位而直接启动了名义汇率升值阀门，渐进升值事实上等于是“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令，贸易顺差、外资直投以及热钱三股潮流合并，使中国的货币流动性滔滔不绝。

　　u  第四，人民币汇率亟需稳定

　　从我国未来国际收支政策看，更倾向于保持国际收支平衡，而不是强调出口创汇，因此仍需继续稳定出口和汇率，并通过进口来缓解国际收支失衡，促进产业升级和减轻升值压力。此为其一；其二，2009年信贷和投资高增长带来的金融风险和地方财政风险加大，2010年整体趋紧的条件下，对出口和汇率稳定的依赖还会增强。其三，人民币国际化刚刚开始，贸易伙伴国看中的是中国经济的稳定增长与汇率的稳定。汇率的频繁变动对于人民币国际地位将产生不利的影响，因此在国际化初期，稳定应该是压倒一切的原则。

　　u  第五，有比升值更重要的事情

　　在2010年政府宏观调控的篮子中，汇率调整不是着力点。持续增长的外汇储备长期面临贬值且没有找到更好的出路，因此完善汇率制度的一系列措施可能出台，如改革汇率机制，给予企业和居民更多的自由结汇权，拓宽其外汇投资渠道。这些措施一方面缓解升值压力，一方面也将减弱国内的通胀压力和货币泛滥。

　　u  第六，升值是假，觊觎我们的外汇储备是真

　　其实，地球人都明白，世界各国利用G20要求人民币升值是表面的，其动作的实质是让中国出钱来挽救各国的主权债务危机。其实只要中国出资购买国外产业，或者购买美国国债，或者借钱给欧洲那些“PIIGS”，升不升值也并不是这些国家关心的事情。

　　基于以上的分析，我们认为，近期央行关于人民币升值的做法，做秀的成分十足。央行也已经明确指出，不存在一次性大幅升值的做法。

　　三、为什么说期待人民币升值下的资产重估是精神胜利法？

　　假设我们前面讲的人民币升值的判断不成立，人民币真得升值了，那么基于这种逻辑的投资也是精神胜利法。

　　我们为什么讲期待人民币升值下的资产重估是精神胜利法呢？

　　3.1 资产重估的历史回顾：前度刘郎

　　u  2007年以前的资产估值历程

　　在2005年以前，人口红利以及较低的生产成本提高了实体经济的溢价，实业的投资加速了中国的工业化。在国内财富形成的初级阶段，工业品出口的现金流入支撑着国内的资产价格重估。在原有管制条件下，现金流不能参与到资产部门中，而只能积累在银行或海外，当金融管制放松，汇率改革触发这些“迷失的货币”和国际上大量的热钱参与到资产重估中来，在制度性条件支持下，引起资产价格的上涨。当虚拟经济体对货币的吸纳尚存在着空间时，流动性过剩只引起资产价格的膨胀，而当资产重估对实体经济的影响逐步显现时，部门之间、国际之间成本传递的累积效应便会启动，于是资产膨胀与通货双膨胀局面便开始形成。

　　市场的开放与分割程度直接决定着双膨胀的进程，也左右着产业周期与金融周期的变换。国内制造业所赚取的美元和国际上小型流动热钱的涌入冲击了中国的资本市场。

　　这是2007年之前的事实。

　　u  2008年的资产重估历程

　　2008年投资者并没有等来国际上大的对冲基金、投行等更大的冲击。国际金融危机的扩大使得国际资本自顾不暇，去杠杆化的结果是世界流动性不足。

　　金融周期是围绕着产业周期进行波动的，不论是真实的投资，还是热钱，进入中国的借口都是旨在分享中国实体经济的潜在收益。当这种潜在的收益变小或者消失时，国际冲击将会消失得无影无踪。也就是说如果资产重估越来越推高了可贸易工业部门的成本时，国际竞争力的下降势必引发现金流入的不断下降，则资产重估的支撑就会出现问题。这是2008年中国资产估值下降的重要原因 。

　　2009-2010年上半年的资产重估

　　显然，这是过渡刺激的直接结果，随着过渡刺激的结束，资产价值将回归平常。我们在报告中也反复指出，中国经济有二次探底的概率，断无二次刺激的可能。在这种情况下，只是汇率的小小变动是不足以改变资产重估的大趋势的。

　　3.2 即使人民币升值了，资产也不会重估

　　在我们前面的逻辑下，人民币升值只是资产重估若干理由中的一种，它是表面因素，内在的因素是中国实体经济的获利能力。

　　第一，大背景不同

　　上一次升值与本次升值的大制度背景已经完成不同了。上一次升值是风借火势，火借风威的态势，而本次却是宏观经济惯性增长—-二次去库存——二次探底——假滞胀——真通缩步步下行的态势。在其中，唯有制度变革能够对冲这种下行风险，即使这样，它也无法改变这种下行趋势。

　　基于此，我们认为，上述思维符合精神胜利法的所有特征：

　　u  对中国经济周期下行的大势并不认同，按经济复苏的逻辑进行资产配置

　　u  因为持有了周期性行业而认为周期性行业就要上涨，典型的自我强化

　　u  因为过去基于人民币升值得而获得过成功，所以期待这次也能成功。

　　第二，人民币若升值，国内政策必紧

　　人民币升值，会影响到中国的出口增长，基于此，中国内部的政策会放松，这是支持资产重估的重要理由。这种理由是站不住脚的。

　　第一，从来没有一个国家会主动升值，中国在2008年以史无前例地行为来刺激经济，在缓解世界经济危机的同时，也留下了严重的后遗症。如果中国这次再以身伺虎，国人将加重对政府行为的不信任。相信政府不太可能会使用这种主动创造困难的法宝，这也太不理性，当然秀是可以做一做的。

　　第二，如果升值了，外汇占款必然增加。货币又要“被”过量发行，这与今年政府防通胀的大针是不一致的。为了对冲这种空降的风险，货币政策必紧。

　　第三，釜底抽薪(控信贷)——扬汤止沸(加息)——火上浇油(升值)是政府正确的紧缩之路，连加息政府都不用了，一个引火烧身的政策主体主导下的资产还会有长远的价值吗？

　　四、不可火中取栗，可利用“伪”资产重估，悄然撤退

　　在前期的路演中，我们强调基于宏观的判断，投资的战略应该是：

　　u  对于投资者来讲，未来三年，防守是争胜的必要条件，但不是充分条件，反击才是。

　　u  防守从抛弃周期性行业，并有秩序地撤退开始；

　　u  反击从与政府博弈布局，获取制度红利；

　　u  锁定胜局从成长中的创新着眼。

　　分享成长意味着等待，我们认为现在是抛弃短期思维，运用中期甚或长期思维的时候了。基于人民币升值的资产配置，在我们的逻辑中，属于典型的火中取栗。

　　我们不否认，在人民币升值预期中会有脉冲式的机会，但火中取栗并非人人可为。

　　坚守周期性行业已经不是时尚的投资选择了，利用这次“伪”资产重估，悄悄地撤退，当不失明智之举。

　　如果把伪资产重估当成真的了，可能又要犯第二次错误了。哲人讲过，人不可能同时踏进两条河中，我们想说的是，在一年中，投资方向上两次失误，也是若干年后后悔不已的事情。

　　精神胜利法不足取，它必败，当然，偶尔来一脚远射，也可能取得一场胜利，但这不是长久之计。

　　在看世界中产生了不少火花，发现其实这个世界万事万物是一理的。在我们马上要推出的中期报告中，主要探讨的是“走向成熟”中的抉择。“走向成熟”是工业化进程中的重要环节，基于这方面的研究有时候显得晦涩难懂。其实，“走向成熟”就是人到中年，如果理解了人到中年的成就与烦恼，彷徨与抉择，就理解了中国目前的经济。

　　我们的中期报告就是一份中年人的体验报告，正在写作中，稍候奉上。

　　(未完待续)

　　魏凤春：南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后，首席宏观分析师。致力于在周期波动的框架内解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。2009年《证券市场周刊》“远见杯”宏观季度数据预测第二名。

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