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　　事件：

　　6月19日晚间，中国人民银行通过其网站上宣布，“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。”

　　1. 汇改——形势所迫也是水到渠成

　　汇率改革是中美双方政策博弈的结果：4月初盖特纳推迟决定是否将中国列为汇率操纵国后，人民币何时能重回升值的轨道一直是众人关心的问题。中国方面不断重申“不会迫于外界压力对人民币重新估值”，美国方面似乎接受了中国的态度，保持沉默。

　　但是随着5月美中战略经济对话的召开和韩国G20财长会议的结束，美国人再也坐不住了。6月10日，盖特纳说，中国低估人民币汇率所造成的扭曲已经跨越国境，阻碍了全球恢复平衡，并称要在26、27日举行的加拿大G20领导人峰会上，重新盘点汇率报告。民主党参议员舒默则进一步施压，称议员们可能很快采取进一步行动，通过立法对中国及其他货币"根本性失准"的国家施以反倾销惩罚和反补贴税。9月美国中期选举逼近，居高不下的失业率更是给盖特纳带来巨大的压力。

　　于是，在G20领导人峰会前夕，迫于压力，中国一方面强调，汇率问题不应该是G20的主题，另一方面宣布对汇率形成机制进行改革。给美国一个最大的理由，不将中国定位“汇率操纵国”，不对中国进行贸易制裁。

　　经济结构调整需要汇率改革的配合。从长期角度来看，中国经济结构调整已箭在弦上，浮动汇率制度可以灵活调节内外部比价，有利于引导资源从制造业向服务业转移，发展中国较为落后的第三产业。汇率波动的压力可以加快企业调整产业结构，促进产业有序转移和升级。此外，中国出口升级，须建立在进口升级的基础上，汇改可能会减小中国进口升级的成本。因此，中国经济结构的调整需要汇率改革助一臂之力。但是从短期中国经济现状来看，此次汇改可能仅仅是对外交代的形式。

　　2. 三因素可能促使“汇改”仅是对外交代的“形式”，人民币升值空间非常有限

　　人民币升值问题仅在今年就被多次提到桌面，但迟迟没有兑现。归根结底是因为目前中国经济局势不具备升值的条件。我们从以下的三个角度来考虑。

　　2.1. 人民币还能对谁升值？

　　从2005年的首轮汇改以来，人民币对美元累计升值了近21%，直到金融危机的爆发，人民币才掉转，重回了死盯美元的路线。但在危机过后，欧元区复苏的缓慢及2010年暴露的“欧债危机”使紧盯美元的人民币对其他多国货币被动升值，最明显的是2010年初至今人民币对欧元升值了近21%。RMB实际和名义有效指数分别上浮5%和3%。这样看来，此次“汇改”之后，人民币还存在对哪种货币较大的升值空间呢？如果对美元升值，等于对欧元更大幅度的升值。

　　2.2. 出口增长真的意味着顺差无忧？

　　对于人民币升值有这样一种解释，今年上半年出口恢复迅速，5月出口同比增长同比接近50%。如果外需真的恢复如此迅速，那么这将缓释人民币兑美元升值给出口带来的压力。那么我们就来看一下目前中国对外贸易的现状究竟怎样。

　　首先可以肯定的是整个2010年上半年外需确实在复苏。先是一季度对新兴经济体的出口显著提升；到了二季度，欧美经济体对中国出口增长的贡献率显著放大。表面上看，中国出口正在回归危机前的正常水平。5月的出口总额达到了1318亿美元，基本接近2008年金融危机之前中国出口总额的峰值。但是值得注意的是，上半年出口的“恢复性”增长是以进口的“激增”为代价，1-5月进口累计同比增长58%；1-5月累计形成的顺差仅为354亿美元，同比下降60%。我们可以简单与2009年做一下比较，09年全年累计顺差1960亿美元，较08年2981亿美元同比下降34%；如果按照2010年上半年每月产生顺差的平均水平来看，2010年全年可能实现顺差1280亿左右，同比将下降35%(注意这一预测已经是排除了3月“非常规”逆差对增速平均水平的影响，是比较乐观的预期)。2009年顺差34%的下降就拖累GDP近4个百分点。从这一角度看，2010年顺差对GDP的贡献根本没有好转的迹象，净出口占名义GDP比重将趋近10年以来的最低点2%。在目前的汇率环境下，净出口尚且非常不乐观，人民币怎可能有大幅升值的空间？

　　2.3. 我们现在需要的是出口向上的周期，如果不能向上，至少也需要缓释顺差下降的风险

　　纵观中国经济近20年的两轮大周期，增长逻辑反复在投资和出口之间切换。一般先是由产能扩张带动，主要表现为投资增加；后是由出口拉动，表现为贸易盈余对增长贡献的加大。从当前中国经济的路线来看，投资已向下，我们目前迫切需要的是出口向上的周期。

　　回顾1990-1999年和2000-2007年这两轮大周期中，出口与投资的成功接力是因为中国的人力成本红利明显，可以为世界经济输出通缩。而在后危机时代，中国还有什么可以为世界经济输出？是“产能利用率”还是“通缩”？前者中国尚且不具备，后者正在逐渐消失。如果在“红利”消失的同时，再失去汇率对中国产品价格优势的控制力，那么旧有增长逻辑的接力无法完成，甚至连得到缓释的机会都没有，这将对“转型”中的中国经济更为不利。因此在目前的周期环境来看，人民币汇率升值的空间非常有限。我们预计人民币对美元汇率在下半年升值最大的空间仅有2%，并且并非是纯粹的单边升值，双向浮动的概率较大。

　　时间维度：短期冲击，长期向好。人民币汇率改革带来的人民币币值波动，尤其是人民币对美元等货币的升值必然会对我国出口加工类企业形成较大冲击，典型如纺织，由此将在短期内对宏观经济造成不利影响。这也是我国选择在国内外宏观经济形势向好，经济二次探底几率较小的时段推出人民币汇率改革的原因之一。但是长期来看，人民币升值会促进我国经济结构转变和产业升级，成为企业提高技术水平、增加产品附加值的驱动力量，此外人民币升值也将使得我国企业的对外采购能力得以提升，主要是机械设备和原材料如石油、纸浆、铁矿石等。

　　空间维度：人民币汇率改革的影响对不同区域并不完全相同。考虑到各省涉外经济活动占经济总量的比重，人民币汇率改革的空间影响是由东南向西北逐步较小的。因此从区域板块角度选择投资组合，西部省份各版块受到的影响相对较小，而东部特别是长三角、珠三角板块的上市公司受影响更大。

　　行业维度：利好房地产、银行、航空、造纸、钢铁。从资产层面看，本次人民币汇率改革的象征意义或许大于实际意义，因为这标志着人民币升值再次拉开帷幕。由此将带来大量豪赌人民币升值的热钱涌入，境外资金的大举流入将会推高国内资产价格，主要利好板块如房地产、银行等；从成本层看，人民币对美元升值将带来人民币购买力的提升，由此将直接利好那些需要从国外采购机械设备、原材料的上市公司，主要是航空、造纸、钢铁等。

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