新浪财经讯 在国金证券今日召开2010年下半年投资策略报告会上，国金证券宏观分析师曹阳认为工业金属股票市场这方面的价格在三季度依然比较偏向于谨慎，对原料看法相对乐观，欧元三季度探底，四季度回升。

　　以下为曹阳演讲实录：

　　曹阳：各位来宾大家好，向我们介绍一下我们对海外经济的看法，相似的20世纪90年代，但非2008，对全球经济仍然比较乐观，更多美国、欧洲的经济调整会像20世纪90年代初那样，我主要跟大家回顾一下历史和现在进行比较。

　　如果大家看到美国经济下降40%房价跌10%，欧洲经济单一货币受到挑战，新兴市场面临大量资本流入，大家可能会想到是2008次贷危机后的情况，但是事实上并非如此，因为在90年代我们也经历了类似的情况。这里是对90年代和近期金融市场的梳理，有兴趣大家可以看一下PPT的内容。

　　关于美国经济我的题目叫从储贷到次贷，80年代没有利率市场化，他的储蓄贷款协会，在80年代有大量低利率的对房地产的贷款，之后利率市场化竞争使他的资金成本不断上升，最后在80年代中后期，他有一个道德风险的行为，他投资一些高风险的资产，最后有大量的美国银行因为这个破产，在90年代比较明显，后来我们也可以看到，次贷也是房地产影响的危机，因为美国人在过渡消费，在透支房地产净值，他们做成CDS发行到全球，我们选择这两个时段比较，在90年代初，美国也是一个新屋开工同比下降，房地产新屋价格经历了10%的调整，这个调整更大，一个调整在某个季度达到15%，而目前开工没有大幅度回升，90年代我们没有看到不良贷款的大量上升而在左边，这次的危机影响非常大，这决定了美联储在这次的救助非常强烈，30年前的NBS的贷款，有美联储购买的情况，也有欧洲债务危机的回流，但是这种情况在今后依然存在，美国的房地产市场需要一个缓慢的复苏过程。刚刚何博士也提到了一个税调，美国90年代的时候业面临资本充足率不足，但是消费信贷并没有大量复苏，今后一段时间如果我们现在要确认美国消费是否持续转好，除了关注就业就就是区域杠杆是否完成。

　　调整，一是政府大量救助计划，包括奥巴马的财政刺激，不良资产购买计划，之后是去库存再库存的过程，最后，我个人认为，在下半年他的经济增长会回归平稳，经济增长确认需要零售、销售、私人消费回升的确认，下图我画了两张一个是美国非农就业增长，在5月份这个数据不尽如人意，奥巴马有40万用于人口普查方面的政府雇员的增长，由于美国下半年面临中期选举，这方面的救助，哪怕是就业市场的刺激依然会在，只要有就业就有消费。右边是对美国消费回升的情况，这两个月表现还是比较好的目前到73.6%，美国经济还是会走在周期性复苏，相比90年代可能会比较弱，我们的下图，画了美国80年代到目前的经济增长情况，在90年代初，到后来是克林顿找到了互联网，找到了新经济，使美国经历了一个高增长低通胀的10年，但是刚刚提到，再一个消费有待确认，房地产有待复苏的情况下，比较缓慢的周期，上面的图画了一些上市公司的表现，在90年代上涨得非常好的，像微软、英特尔这些科技类股票，而在02年—06年是联合金融公司，他是做房地产贷款方面的公司，他的股价非常快，在次贷危机的时候他的调整也非常剧烈，我个人对美国下半年经济增长并不悲观，可能他在一个消费的缓步复苏过程当中有一个缓步增长，从政策判断来讲，我认为美联储下半年都不会生息一是国内通胀低，二是产能率用率低，第三，近期欧洲主权债务危机全球金融合作，如果他过早升息对不利，所以从全球合作角度，发达国家下半年依然会维持宽松的货币政策。

　　欧洲经济，一个是欧元、对全球贸易的影响。这两次我们的比对是93年和10年，都是索罗斯，他是相当看空欧元的，在90年代初由于经济发展不平衡，在92、93爆发英镑危机，当时的情况，在两德统一之后德国进行了大量的政府支出建设，赤字和通胀率高，当时英国、意大利、法国经济增长率比较低，希望货币政策宽松，但是德国利率提到8.75%，周边的国家，如果要提高利率保持汇率稳定，他就需要牺牲国内经济增长，所以当时索罗斯看到这个，对欧洲货币单位进行了投机，当时对英镑的攻击，之后我们可以看到，当时是英镑和里拉推出了欧洲货币体系，我们的研究表明对英国来说，他推出欧洲货币体系第二年经济就恢复了正增长，意大利调整也很小，但是目前的情况，欧洲区是不会崩溃的，因为希腊这样的过程是没有办法离开欧元期，因为在2000年以后他的融资利率可以享受和德国国债一样的低水平，但是大家看到他的主权债务爆发他的10年期就上升到10%，如果他再融资他的成本就非常高。希腊等这些国家他有一些逆差，如果他退出他经常项目的逆差可能就说他的货币贬值推高国内通胀。欧元尽管会走弱但是不会朋友。欧元三季度会进一步下滑，低点会在1.16左右，这是前期一个比较低的，四季度可能会逐步回升到1.26左右。

　　金融危机的影响，我认为和雷曼破产有不同的，一个是主权债务危机，第二是这种债务的交叉是不是存在，我们研究表现欧洲债务大多是集中在欧元区的一些内部国家，法国、德国、英国、他的债务传染性不强，所以法国为什么要救希腊就是他考虑到自身的银行业和经济稳定情况，这就验证了前边的观点，欧元区一定不会崩溃。作为欧元区在短期，我认为主权债务危机包括金诸危机四国，一个是西欧银行业的信贷紧缩，第二块大家都看不清楚欧洲经济的发展前景，从信贷紧缩来看，我认为会存在，根据IMF的报告。对西欧的银行业他对一个新兴欧洲资产暴露的头寸非常高的，所以信贷紧缩会存在，而我们也承认他会影响欧洲经济复苏，因为在下图我们也可以看到目前的增幅都是在非常低的历史水平，而在2001年—2003年欧洲也经历了低经济增速的过程，其实在信贷的情况下也是不容乐观。从欧洲经济增长看，我认为欧元汇率贬值，加上新兴市场的高增长，可能还是会避免欧洲经济体的经济增速的大幅度放缓，左图大家可以看到，目前工业新增定单情况非常好，从汇率角度看，由于他是和美国、日本这些发达经济体经济上存在价格竞争性，从这一点看，欧洲汇率贬值可能会推动以出口导向型的像德国、法国这些经济增速的大量提高，这样的国家他在欧元区的比重是非常高的德国占30%，所以我个人对欧洲经济的判断不是特别悲观，既使是希腊他调整存在，但是前期他会进行一些私有化进程，其实也是有利于企业效率的提升，包括产生类似于撒切尔政府经济学产生的供给学方面的效应，从中长期看，欧元区必然会面临一个压力，他们就是老龄化问题非常厉害，同时在政策上、政治上、经济上的协调成本会非常高，这可能是不是会放宽移民政策和出生率。欧洲债务危机对全球贸易影响，第一他的区内贸易非常高，对区外影响比重不大，第二是英国，考虑到英镑贬值非常厉害，对英国的出口很难分析定量影响，对中国的影响，我们也进行过测算，影响可以在2%—3%，对中国整个出口的影响。

　　最后看一下新兴市场，每当发达国家经济增长放缓，新兴市场都会面临资本流入和货币升值，在90年代初和今年均是如此，但是我们观察到，其实现在流入新兴市场的更多的是不是银行信贷的流入，因为西欧银行、美国银行都在进行资产减净。这样会不会在下半年系统流出导致98年的比索危机。我认为不会，第一，新兴市场、资本市场的深化程度，左边我们列举了金砖四过得情况。第二，目前外部经济情况更好，抵御金融风险更强，从国际储备占GDP的比重，经常收支可以得到引证。第三，市场调整多元化包括对QDII的增加，疏导对海外资本的流出。第四，发达国家财政扩张空间有限，会把宽松的货币政策维持很长时间。第五，新兴市场本身资本市场的表现，我认为价值并没有高估这是是历史的情况。

　　另外一个观点，为什么我认为和08年不同，第一，全球经济在复苏周期和当时不一样，第二相比类雷曼破产的时候，金融市场没有过渡恐慌。第三全球央行合作加强，包括G20峰会。

　　最后讲一下我们对下半年大类资产价格的判断，第一就是考虑到欧洲债务危机的连锁冲击，我们对工业金属股票市场这方面的价格在三季度依然比较偏向于谨慎，对原料看法相对乐观，维持在70—80的振荡，对于汇率，我个人判断是美元指数维持高位振荡在85—90，欧元三季度探底会到1.16，四季度随着金融市场回到1.26，四季度以后，随着金融市场的缓解依然看好新兴市场，股票市场调整后有会有好的表现，也希望中国的A股有好的表现。

　　谢谢。