新浪财经讯 在国金证券今日召开2010年下半年投资策略报告会上，国金证券宏观分析师付雷认为，对短期判断是经济不硬着陆，短期不必过分悲观，另一方面，城镇化需求迫切，对中长期的经济增长判断是比较乐观。

　　以下为付雷演讲全文：

　　付雷：各位上午好，刚才三位投资界的前辈已经在宏观分析上做了一些高屋建瓴的分析。我们下面的演讲希望从我们的角度出发为大家提供一些新的思维。今天我的演讲题目是城镇化需求迫切经济不会硬着陆。我们知道目前的市场表现比较差，市场预期比较悲观我们的题目大家可以从两方面看。首先我们对短期判断是经济不硬着陆，短期不必过分悲观，另一方面，城镇化需求迫切，我们对中长期的经济增长判断是比较乐观。虽然目前的经济增长出现了一种滞胀倾向，经济增加向下带着通胀向上，可是我们认为目前的情况只会存在两个季度，不会硬着陆。

　　我们从以下几个方面讨论，首先我们对目前经济造成最大冲击的房地产政策做一个比较详细的解析，我们认为， 目前的经济在本来的运行属性值下，是呈现滞胀化的景象而房地产政策的推出加剧了这个趋势，经济增长进一步下滑，通货膨胀将会在房地产失去流动性承接的功能下，通胀压力继续加大，因此房地产政策的推出是加剧了目前悲观的态势。但是我们对短期的经济走势的展望我们的观点是这样的，短期的需求将会受到抑制经济增长向下是比较明朗的，但是通胀在今年不会失控在未来也不存在失控风险，在这样一个经济基本面的环境下，政策将与需求继续互动，目标是为了维护经济的稳定增长，所以我们预期，前期的经济刺激政策推出是比较紧的，我们预期未来的步伐可能会放缓，短期看我们不悲观。

　　中长期看，我们更看好中国的城镇化进程，通过时政研究发现，中国的城镇化进程远远落后于工业化进程，城镇化的快速发展，又会支持服务业的崛起，而中国的服务业在未来十年将会面临快速增长的局面，因此我们认为城镇化会是一个效率比较高的需求，这也有效需求的适度释放会在中长期内支持中国经济比较快的增长，作为结论，我们认为，短期有政策稳增长，中长期有城镇化的迫切需求，因此，我们对经济基本面是不悲观的。

　　首先我们看一下房地产新政，我们认为有三个方面的因素触动了这次调控，首先是房价上涨过快，有一个统计局公布的数据(图)我们做了一个隐含的房价数据，现在的涨幅超过了07年，严重超过经济基本面。另一方面，银行对房地产的卷入过高，大家对这个数据可能也有认识，一季度房地产贷款和个人住房贷款超过30%，达到1/3的水平，而在日本房地产过热的时间，80年代后期也超过了30%的水平，因此，政府出于对金融安全的考虑，也要对房地产需求进行一定的压制。第三个因素，投机和投资需求，目前的比例过高，我们认为，这三方面的因素，触动了今年非常严厉的房地产调控，这个调控可以从两个方面看，一个是压需求，一个是保供给，压需求就是限制贷款限制异地购房，但是我们重点讲的是保供给，政府处于良方面的原因需要保供给，一个是增加供给压房价，一个是对冲房地产调控对经济造成的负面影响，错误有几个方面，首先是加大土地供给，今年的住宅用地增长达到40%，第二打击屯地，第三加大住房保障制度。保障性住房可以解决长期存在经济中的问题，房地产泡沫较大的问题，另一方面能解决民生问题，对冲房地产投资下滑，今年保障性住房的施工面积增长预计达到125%，长期我们认为，国家可能会出台一些长期的保障性住房的建设。

　　下面要谈的是房地产对经济的影响，谈之前，我认为大家有必要先理清楚政策调控的方针，目标是什么。我们认为不是为了借房地产来抑制经过过热，而是选择在经济增长快的时候解决房地产的问题，通俗的讲，一个人生病了身上可能需要开刀，他当然要选择在身体条件好的时候开刀才能把肿瘤切除，如果人体比较弱的时候开刀可能会把认治死。房地产对经济影响，可以从三个方面看，一方面是行业本身影响系数比较小，我们重要提示的第二方面，房地产开发投资，也是刚才陈东琪老师讲的，房地产通过房地产投资，然后通过建筑业的产出对经济的拉动，这个效果是非常显著的。第三方面，房地产销售带来的一些补充消费，家具、家电、建材等等。我们认为最主要的就是第二方面，建筑业，房地产投资增长1%，会拉动GDP0.08%，如果今年房地产整体下降5个点，可能会对GDP往下0.4个百分点，今天的房地产投资会怎样，我们采取一个比较悲观的假设，就是说，从6月份开始，除了保障性住房以外的纯商业住房新开工面积会回到08年极度悲观的水平，我们测算下半年可能会负增长12.6%，全年增长9.7%，这样一个增速会是98年以来的最低水平，因此从短期看，今年下半年看，房地产投资会对经济增长造成显著的影响。

　　但是我们对经济不是特别悲观，首先我们先讲一下，我们对消费今年的消费，长期的消费我们是乐观的，我们认为首先从短期看，消费受投资拉动的项目部大，投资拉动的是重化工业，因此投资回落也不会对消费有很大的影响，从长期看，他又受到三重因素的支撑，我们之前也一直强调，这三方面是，人口结构变化，中国人口劳动力拐点的变化，这将会在基本面上，你政策就算不作为，但是也可以推动劳动力收入的快速上升，这就是人口结构的变化，会在长期内都会让消费，尤其是中低端的消费处于快速增长的态势。第二，政策支持，中国现在讲调结构、刺激内需，主要是国内的消费需求，因此我们认为未来在长期内政策都会对内需消费是一个支持的态度。第三，经济发展阶段，我们通过时政研究，当人均GDP超过3500美元的时候，将会面临一个居民消费占GDP比例快速上升的阶段，在日本、韩国都是这么一个规律，中国目前也是人均GDP刚刚超过3500美元我们认为中国的消费正处于快速增长的阶段。中国的消费受到这三重因素的支撑，今年我们的预期是全年消费品零售总额将会呈现稳步快速上升，全年大概增长19.5%，短期对于出口来讲，  我们之前的预测比较乐观，我们预测可能会达到25%，但是由于欧洲债务危机的出现预期可能要下调，因为欧洲的事情对出口的影响，一方面是欧元贬值，他每贬值1%，从中国进口可能会降低0.4%。第二欧洲经济增长对中国的出口的影响，这个影响比较显著，GDP增长1%，对我们的出口影响可能是8.5%，因此我们综合考虑这来方面的因素，我们认为，他对中国的出口今年的影响是往下的，负的4%，下半年的数据可能会比较难看一下，三季度会19%，四季度可能会到个位数的水平。

　　我们看一下供给，工业生产之前受到固定资产投资影响，出现了一个反转投资对工业拉动非常好，在未来主要的投资需求回落的情况下，我们认为工业生产他也会出现一个比较显著的放缓，四季度的下滑趋势可能会有所收敛，而工业对GDP的拉动效果是比较显著，因此我们预测从10.2%下降到9.8%，也就此说投资带来的影响是0.4个百分点，这个过程重化工业影响比较大，因为少的需求主要是投资，目前经济态势短期可能会缓解之前大家过热的担忧，但是在这种政策冲击还有一个重获周期的重合影响下，中国目前的经济周期出现短期化的趋势，去年的4玩一投资，和宽松的货币政策是一个很快很猛的冲击，但是来得快消失得也快，中国经济周期短期化，非常短从去年二季度见底到今年一二季度经济开始过热，现在马上进入一个快速下滑的态势，经济周期短期化。但是这种经济下滑到底会到什么样的底部呢？这是大家比较关心的一个问题，我们认为，在三重因素影响下，经济的环比下滑将会在明年一季度最晚二季度将会见底有三方面的原因。

　　首先，我们认为，房地产的价格可能会三四季度出现一个比较明显的回落。在这种情况下，房价企稳之后，房地产新开工面积预期稳定之后，可能会在明年一季度末或者是二季度反弹。第二房地产制度可能会有制止性的放松。第三今年四进度和明年一季度增长水平可能会低于目前的潜在增长率，除非有很重大的外部冲击，中国目前潜在增长率在9%，可能会下滑到7%，我觉得这是逻辑性比较弱的观点，为什么？就是说，能够决定你长期的潜在经济增长率的是你的发展阶段，还有目前的经济结构，在短期内是不可能发生趋势性的转变，不可能中国今年的潜在增长是9明年就是7了，不可能的。因此我们认为今年四季度的经济增长可能会9以下，明年一季度可能还是9以下，之后我们认为还会回到9以上。一方面是经济增长往下走，另一方面是通胀往上走，但是我们和市场的观点有一些区别的就是，我们认为今年的通胀还是温和可控的，短期房地产调控、天气、猪肉价格回升，加大了CPI的压力，我们目前对CPI的预期是前年增长3.2，高峰点我们认为出现在10月份，目前有观点认为是7月份回落，这种观点背后有一种逻辑，今年的季节性的价格上涨是弱于往年的，我们认为去年放了那么多货币之后，没有理由讲中国今年的环比价格上涨是比往年弱的，我们认为7月份出现CPI下降的可能性不大，我们仍然认为是在十月份。PPI同比可能增长5.5左右，高峰出现在5月份，6月份下降。在这种需求的变化之下，政策也会做出一些改变。

　　首先讲一下加息，根据历史经验显示，能触动加息的有几种环境，受到是负利率比较高，现在已经出现了负利率，第二CPI环比持续上涨，但是我们发现，这两年能触动加息都需要有一个大背景就是需要比较好，今年下半年什么情况？需求回冷，负利率不会超过3%，历史上曾经4个月连续超过3%也都没有加息，二季度超过3%，三季度就会出现CPI环比上升，今年有两个加息的窗口，一个是二季度，一个是三季度CPI环比上升，这两点在今年都不会触动加息，就是现在的需求将会快速回落。因此我们对加息的判断是延后。

　　关于升值，我们未来的外汇顺差会重归常规化，在三月份出现短暂的逆差，我们认为是内需比外需热，因此进口增长非常快，未来主要的因素就是，造成逆差的主要的因素就是内需将会回冷，这样会导致顺差常规化，因此外围仍然会对仍人民币施加升值压力，最近为什么没有是因为经济不明朗，因此我们对升值的时点判断是延后至欧元贬值回稳之时。在这种经济判断下，我们认为今年的经济是回落的态势，而回落的时候M1的下降要比M2快，而信贷增长，我们认为今年比较难完成7.5的目标，尤其是房地产投资，房地产个人贷款，将会使今年的信贷投放低于之前的目标，大概是7.2万亿。中央对地方平台清理之后，银行还会提供强有力的支持，从短期看，我们这么一个大概的判断，经济短期确实向下但是不会硬着陆，通胀短期向上但是不会时空，中长期看我们希望在什么地方呢？刚才几位老师也讲了，中国的长期是看内需消费，我们今天讲的是城镇化的进程，我觉得这两者之间是相互连贯的，因为消费的需求将会触动服务业的增长，服务业的增需要城镇化的进程，而目前的城镇化将会支持中国的长期经济增长，为什么说目前中国的城镇化是远远滞后的主要是和工业化进程比，我们从下面的图(投影)，当韩国和日本完成工业化之后，他的城镇化水平普通达到70%多或者是80%，而目前中国一个带水分的数据是46%，就说我们的带水分的数据都比他们低那么多，实际的城镇化进程是非常滞后的，在日本和韩国，他们在当初和中国相似发展阶段，也出现了这种问题，出现农村的现象，这时候他们进行了大规模农村基础设施建设，比如说日本的列岛改造计划。工业在中国目前的阶段是什么呢？工业站GDP的比例已经开始下滑，而且下滑了两年，工业化的进其实已经过了极致短期内有压力，中国目前接近40%多，对GDP影响大，而且生产性的行业跟着工业走，所以短期内GDP确实有压力，但是我们发现一个问题，韩国在80年代末到亚洲金融危机期间并未出现工业化之后的经济快速下滑，他有一个后发优势他和发达经济体制的增长差距很大，中国的差距更大，所以我们的后发优势更明显，另外他的政策是比较成功的，主导了转型，我们对中国也持一定的诚信。中国的产业转型也是能够成功的。中国目前面临日本60年代末和韩国80年代末的类似困境，服务业有长期向上的趋势，城乡差距过大，人口大量聚集在城镇，因此服务业的长期崛起的需求，将会对城镇化带来一种迫切的需要。此外，我们通过研究工业化后期固定资产投资我们也发现，工业化后期的投资并不一定玩完了，之前他偏向产能扩张，工业增加值占GDP越来越高，以为着你产能越来越高，产能会偏向于基础设施住宅。此外GDP在短期受工业影响回落，他也不会对企业盈利带来极速恶化，我们可以看图，服务业的毛利率，虽然GDP下来了，但是长期还是向上的，就是说，服务业的崛起是有支持的，有企业利润支持的，就是说，中国城镇化还有巨大的空间，需求释放空间非常大，因此我们认为，关键在这里，你需要有一个释放的节奏，中国的杠杆化率还是比较低的。到明年下半年可能就会讨论下一轮的投资热潮了，因此在这种金融和财政比较稳定的情况下，我们觉得我们中期应该担忧的是经济过热，如果你这个需求释放过快，通过什么指标能看出来？中长期信贷占GDP比例，他确实是处于长期向上的趋势，这个趋势意味着杠杆化率的提高，但是你如果提得太快会给未来带来隐忧，我们可以看到85、86年出现一个情况，带来了88年的严重的通货膨胀问题，中国在去年也是出现这个问题，但是也可以讲不是特别严重，因为GDP的增长还是比较快的，所以中长期信贷占GDP的比例，可以看出上升不是特别快。

　　因此作为结论，目前在大规模的财政投资计划和宽松的货币政策之后，中国正在经历短期的镇痛甚至出现了滞胀倾向，而房地产调控政策的出台加剧了这个过程，但是镇痛终究是镇痛，经济不会二次探底，通货膨胀也不会失控，虽然固定资产投资在今年下半年确实是下滑的，但是消费在短期和长期都有一个支撑。此外，在经济下滑，逐渐体现到数据上的时候，我认为政策的放松，大家就指日可待了，甚至还有观点认为，目前经济增长过热，通胀压力大，这个观点是非常危险的，但是随着数据的一个月一个月的公布我认为他们的观念会改变，政策会短期维持经济增长，在中长期，中国的城镇化建设是显著滞后，目前的产业结构，服务业的崛起，目前财政金融状况是比较健康的，杠杆化率仍然有提高的空间，有效需求的释放，中长期内支持中国经济的增长未来几年我们认为中国可能会面临的问题，主要的矛盾将不会是过冷而可能是你的产能扩张变慢，需求仍然是比较大的，这样会很快的经济过热，所以我们认为未来面临的可能是经济过热。

　　谢谢大家。