分析师：魏凤春

　　信息或事件：

　　l  温家宝总理5月31日在东京参加"经团联"组织的午餐会时指出，中国现在退出经济刺激政策为时尚早。世界经济仍有"二次探底"的可能，因此要把困难想得充分一点，做好"二次探底"的准备。

　　l  美国总统奥巴马美国时间27日晚9时发表首次国情咨文。国情咨文中将包含冻结部门财政预算、扶助中产阶级改善就业等信息。据传奥巴马还将公布新的一揽子经济刺激方案，预计耗资750亿美元。

　　l  近期温总理在天津视察时表示中国宏观调控要“适时适度”要注意“多政策叠加的负面效应”。

　　l  有人认为，中国政府将会二次刺激经济，金融地产等周期性行业将会重铸辉煌。

　　l  我们认为，二次刺激的制度红利并不存在。

　　近期一直在深圳、上海与北京三地宣讲“布局式投资下的制度红利”，在思想火花的碰撞中，我们据展了制度红利的内涵，对于卖方来讲，这是研究者一直追求的境界。宏观研究的最低要求是不产生噪音，最高境界是能够直接指导投资，我们中信建投的宏观研究恪守上述原则进行针对性的生产和服务。

　　制度红利概念的推出，得到了很多朋友的认同，但也由于对制度红利内涵存在着歧见，投资者在进行布局式投资时产生了不同的逻辑。因此有必要在此重申我们对制度红利本质的理解。在我们的逻辑下，有些制度红利是不存在的，比如二次刺激的红利，再比如《新非公三十六条》所提及的政策性住房也不是制度红利。

　　l  制度红利指的制度变革带来的效率提高与剩余的增加，它主要是在强制性制度变迁时，政府放松管制的结果，因此，制度红利主要产生于政府甩包袱的过程中。

　　l  谋求制度红利实质是在与政府博弈。在将政府当成对手盘时，只有在“乘人之危”之时，投资者才能获得相当的收益。这意味着穷则思变是理解制度红利的最基本的逻辑。

　　l  理解制度红利宜从财政视角进行，此处所讲的财政绝不是一般所讲的收收支支，而是一个大财政的概念。即政府可以通过七种方式来谋求财政收入，即税收、垄断权、产权、铸币税、国债、外债、规费，同时，由于瓦格纳准则的存在，支出有着极强的刚性。

　　l  制度红利分增量红利与存量红利，前者指不需要政府让利就可以产生的红利，而后者是政府必须让利才能产生的。而政府如何让利决定着制度红利的量级与战略和战术的选择。

　　l  制度变革的结果产生的是总量性的红利，现在还不能谋取。制度变革的过程产生的是结构性的红利，只要战略与战术得当，是可以谋取的。

　　l  中国目前有些制度红利是不存在的，变革过程产生的红利量级也并不够大。相异的战略与战术，布局式投资的成效将会有云泥之别。

　　l  对制度红利的理解往往与投资者身处的环境有着很密切的关系。受制于旧体制的人离开时就已经将旧体制给判了死刑，因而对该体制的变革往往是本能地认为不可能成功，这必然会产生红利的漏损。

　　第五部分：花开花谢之不存在二次刺激的制度红利

　　下面根据我们对制度红利的上述理解，来说明为什么二次刺激的制度红利并不存在。

　　一、好事不过三

　　1.1好事已经有二

　　自2008年10月以来，政府的工作就是在反危机。其间，投资者已经享受了两次制度红利。一是，2008年底至2009年初政府投资“铁公机”，二是2010年初的政府对新兴战略性产业的鼓励。前者是纯存量性红利，后者是纯增量性红利。

　　这一点可以从反危机的政策以及经济走势得以明示：

　　l  2008.10-2008.12：政策硬启动，市场恐慌结束，增长、利润探底

　　l  2009.01-2009.03：中央刺激高峰，第一轮去库存，增长利润触底，通缩

　　l  2009.04-2009.06：刺激高峰已过，地方融资平台强力刺激，增长利润反弹

　　l  2009.07-2009.09：房地产泡沫，保增长与调结构博弈，美国第一轮去库存

　　l  2009.10-2009.12：结构调整，信贷紧缩，美补库第一高峰，通缩结束

　　l  2010.01-2010.03：通胀苗头增长持续，区域振兴尾声，中央停止刺激

　　l  2010.04-2010.06: 国十条紧缩，地方惯性刺激，通胀增长高峰将至

　　1.2 好事不过三

　　事不过三，是中国哲学中最质朴的道理，也是最容易让人忘记的道理。我们近期一直在讲“中国有二次探底的概率，断无二次刺激的可能”，就是基于这一最基本的古训进行的反思。对于二次探底的影响，并非指的是中国经济增长一定会降低到8%以下，而是指的是投资者从预期增长10%以上而下降到9%以下，从而因恐惧而放大这种悲伤情绪。对于这一点，投资者应该用一种边际而不是存量的逻辑来看待中国的资本市场。有很多人讲，中国经济增长9%已经非常好了，股市不应该下跌这么多。在一个不分红的资本市场，用PE来进行估值存在着很大的缺陷，否则难以理解一个点的百分比下降会令市场如此恐慌。而用边际来解释则显得有些道理，当边际增长开始下降，即趋势开始下行之时，投机者担心曲终人散之时自己成为最后的埋单者，而竞相出逃。我们认为，中国增长存量明显高于世界其它国家，只能表明以产业投资为主体的资金并没有离开中国，从而系统性的风险没有产生，并不表明资本市场就是资金愿意停留的地方。

　　中国经济断无二次刺激可能的判断，加重了这一担心。这类似于眼睁睁地看着汽车在溜车，而个人却无能为力。这是一种无奈的选择，也基本上是不可能改变的事实。我们认为寄希望于二次刺激，其实是一种自我强化的逻辑在起作用。因为你前两次享受了制度红利，而相当然地认为政府会送给你第三次红利。

　　须知，获取制度红利的对手盘是政府，与政府博弈岂是如此可以一而再，再而三地获胜的？三十年来的经经验表明“听党的话，党让干啥就干啥”是投资的第一条戒律，这应该将其和“听老婆的话，多吃菜少喝酒”的戒律置于同样的高度。

　　二次刺激之所以不可能产生新的制度红利，并非是简单地事不过三的教条所为，而是产生制度红利的基础已经不存在了。非旦如此，二次刺激必然产生一系列的恶果。百害而无一益的事情是无人想干的。

　　二、美国可以二次刺激，中国不可以

　　我们可以设想，政府二次刺激可以做什么？做的结果又将如何呢？

　　2.1 中国的泡沫远高于美国

　　不出意外，寄希望政府复制“硬启动”初期“铁公机”投资是二次刺激的核心内容，否则也不能称之为二次刺激了。一次刺激的结果是产生了巨大的泡沫，二次刺激的结果也只能是泡上加泡。

　　自2002年以来，中国的M2/GDP就一直呈阶梯状层层上升，除了2004年与2008年以外，中国的泡沫化程度一直在上升。特别是反危机以来，这一指标在2009年已经上升到1.82，高于2007年的1.71,我们估算到2010年底它将高达1.96。这意味着中国实体经济恢复到危机之前的水平还存在着疑问的时候，泡沫已早早地超过了危机之前的水平。通俗地讲，一次刺激的直接后果是产生了一个大大的泡泡。

　　对于用M2/GDP来表示经济运行的泡沫遭受到了有多人的质疑，狭义地讲，M2/GDP是表示金融深化的指标。金融深化的本质是什么，它不过是泡沫的另类表示方式而已。无论是否同意“货币面纱”论，货币的第一职能是用作交易的工具并以此来减少交易成本则是公认的。从这个职能出发，GDP与货币供给量应该是大体一致的。它之所以不一致，一定是货币本来功能的异化，财富因货币的增加而增加，显然是一种虚拟的财富，也意味着一种泡沫的产生。因此用M2/GDP来表示泡沫程度并不是失当的指标。

　　孤立地讲，这一指标并不表明中国泡沫化程度在提高，反而可以表明中国金融深化程度在加深。但如果美国的M2/GDP的程度小于中国，那总不能认为中国的金融深化程度高于美国吧？ 美国M2/GDP，M3/GDP的比值自1959年之后就没有超过0.9,远远地低于中国的水平。因此我们有理由认为，中国的泡沫化程度远远地高于美国。从这个角度讲，美国可以二次刺激，中国则不可以。

　　为什么同样的刺激，产生了如此不同的后果？此中的机理，在我们即将发布的“寻找中国成长的线索”系列报告之三《过渡刺激的后果》中有详细地分析。敬请大家关注，指评指正。

　　2.2 市场最担心的就是泡沫

　　在近两个月的市场路演中，我们把投资者对市场风险的关注度做了一些梳理。大体可以按低增长—高通胀—资产泡沫—财政风险—流动性紧缩—以虚补实—持续逆差进行排序。看起来资产泡沫排在第四位，仔细分析，市场最担心还是是资产泡沫对经济增长以及通胀的影响。由于资产泡沫难以整治，最后只能以房地产泡沫与技术泡沫完成自我消融而进行了结。

　　因此，按前面的逻辑，二次刺激的结果只能是产生更多的泡沫。即使二次刺激，对市场来讲也谈不上什么利好，制度红利也并不存在。

　　我们曾经指出，过度刺激的负效应如果不能恰当消除，经济复苏就不仅仅是节奏改变的细节问题，而有可能是方向转变的根本问题。如果经济复苏了，投资者应该是分享而不是恐惧。从显示性偏好出发，也能推导出经济并没有真正复苏。

　　什么是显示性偏好？它是与偏好相对应的。你喜欢吃甜食，可以推导出你喜欢吃冰激凌，这叫偏好；如果我总是见你不停地品尝冰激凌，我大可以推算出你偏好甜品，这叫显示性偏好。据此，我想，在美国纽约著名的“猎奇餐厅”，有人为你点名为“大财富”的巧克力圣代冰激凌，你肯定不会拒绝。当然，能够点得起这个小甜品的人也不多。

　　从这个意义上讲，二次刺激可能会让市场加重对经济不复苏的担心。这种担心与“药又吃上了，身体肯定又出毛病了”的感觉是一样一样的。

　　三、囊中羞涩，无法施舍

　　3.1 囊中羞涩是政府的常态

　　我们认为在理解制度红利时，特别容易出问题的地方有二，一是天然认为政府行为不受财力约束，二是天然认为政府不是理性人。这都是与事实不相符合的。

　　我们认为，即使政府要进行二次刺激，也因为囊中羞涩，而无法施舍。对于政府囊中是否羞涩，市场是存在着重大分歧的，它直接影响到对于政策性住房的开工量以及对经济增长的保障作用的分析，也直接影响到对市场是反弹还是反转的判断。

　　对于政府囊中是否羞涩，我们的观点极其明确：政府不仅是现在囊中羞涩，自从政府产生以来，它就一直囊中羞涩，这是由政府的本质决定的。因此，理解公共政策，就必须从政府一直囊中羞涩入手，否则就特别容易误读。

　　制度经济学讲得非常清楚，政府是一个将外部性内部化的组织，因为个人不能提供公共产品而需要有专门的组织负责提供，否则大家都将陷入公共悲剧之中。这个冠之以政府的组织，是按“以支定收”的方式进行筹资与支出的。由于信息的不对称，组织总以各种借口扩大支出，因此，政府总是存在着财政压力。

　　3.2 政府囊中现在更加羞涩，即使二次刺激力度也远远小于以往

　　我们曾经通过国家综合负债率来衡量政府的财政压力。对于这个指标的使用，市场有着重大的分歧，据此来判断二次刺激是否具备财力基础也就有了分歧。我们认为中国政府掌握的财力是全方位的，它不同于市场经济国家以显性的债务来表示的财政负担。基于社科院、人民银行、财政部等国内一流学术机构的研究成果，我们至少可以认为这个指标是政府动用公共财力时必须参考的指标。

　　2008年国家综合负债率为72%，至2009年则高达86%。这意味着政府即使要进行二次刺激，也不能如2008年底、2009年初那般肆意。

　　因此二次刺激虽心有，但力却无。对这些无力之人，我们不能有太多的奢求他会以身饲虎，过多的奢求就违背了政府是理性人的假定。

　　四、紧缩节奏与力度的放松并不意味着方向的改变

　　自从温总理讲过防止负面因素的迭加后果之后，市场上有一种政策放松的期待。总理在日本所讲的防止世界经济基础二次探底的担心之后，相信这种情绪会更加明显。

　　我们认为，中国目前紧缩的大方向是不会改变的。保增长、调结构与防通胀的纠结自4月14日之后开始变得开始清晰，政府有意识地在布局长期的增长了。房地产新政实施了不到一个半月，房价不仅没有下来，反而持续上涨，这极大地伤害了政府的威信。根据历史的经验，新政往往是有个百日维新的时间边界的。因此，短期内我们所看到的也仅仅是紧缩的节奏与力度的放松而已，寄希望于方向的改变是不现实的。在这种情况下，也只能做脉冲式的投资。

　　五、刺激市场的活力才是真正的制度红利

　　5.1 关注激活企业成长的制度红利才是最重要的

　　我们不否认政府会进行二次刺激，但不是市场所认为的那种新瓶装旧酒的刺激，而是刺激市场的活力。我们一直认为中国经济没有复苏的主要原因是企业成长的必要条件与充分条件并不具备。这又可以从外部因素与部因素进行分析。

　　从外部因素来看，1)技术原因是过渡刺激的资产泡沫和通货膨胀侵蚀了创新的收益；2)制度原因是公权过分侵占私权而挤占了市场的空间。

　　从内部因素来看，1)外延式增长在资本收益边际递减的作用下随着国际市场的收缩而规模收益递减之势，2)而内生性增长又因为创新不足而难以形成规模收益递增的长期态势。

　　我们前期对“新非公三十六条”产生的制度红利寄以厚望的重要原因就是它解决了企业成长的必要条件，这虽然并不意味着企业一定能够长大。

　　5.2 关注中期逻辑，转变思想

　　因此，关注激活企业活力的制度红利要比痴等二次刺激更现实。目前市场之所以对二次刺激思念日烈，我认为主要的原因，还在于大家的逻辑还停留在短期，而我们认为在过渡期不仅投资的内容需要发生变化，投资研究的逻辑更要发生变化。我们年青的时候，一直不理解解放思想的重要性，现在才发现，思想的转变往往是先知者才具有的。在大势面前，任何的固执都是不理性的。这种固执如果在学术上，还可以称之为有思维，有个性，在投资方面，顺从市场并不表明我们没有个性。

　　现在是变革的时期了，变革是创造性的破坏。无数的大师都讲过，变是必须的。

　　l  易穷则变，变则通，通则久——————《系辞传》下篇第二章

　　l  成熟阶段是一个提供新的富有希望的选择时期，也是一个带有危险性的时期。————罗斯托

　　l  特殊利益集团具有排他性，它们阻碍了技术进步、资源的流动与合理配置；它们降低了生产经营活动的报酬，而提高了利用法律、政治与官僚主义进行讨价还价等活动的报酬；它们提高了社会交易成本而降低了社会经济效益。为了经济社会的发展，必须限制分利集团。------------奥尔森  

　　基于上面的分析，我们除了将视角转向中期的投资标的之外，还在努力构建新的研究体系，在原有结构主义的框架内将研究的思路从罗斯托拓展到了奥尔森以及熊彼特。

　　静候我们对中国成长线索的寻找，关注我们对宏观研究逻辑的重构。

　　(未完待续)

　　分析师介绍

　　魏凤春：南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后，首席宏观分析师。致力于在周期波动的框架内解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。2009年《证券市场周刊》“远见杯”宏观季度数据预测第二名。

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