年底或将继续采用适度宽松货币政策和积极财政政策

　　□国元证券 刘勘

　　资金利率攀升

　　央行放松回笼速度

　　6月1日公告显示：招标150亿元1年央票发行价格为98.03元/百元，参考收益率为2.0096%，较上期上升8.32个基点。近日连隔夜回购利率都已经超过2.30%情况下，所以此次上调存在一定理论基础，从收益率角度看，目前二级市场1年央票收益率在2.18%附近，一二级收益率倒挂时间较长，且差距较大，近期市场资金面异常紧张，导致6月1日隔夜回购利率飙升至2.75%左右，7天回购利率飙升至3.2%左右，均大幅超过1年央票收益率，可见资金利率持续上涨，对1年期央票利率形成倒逼， 银行间市场资金面紧张态势仍没有缓解的迹象，资金利率继续攀升，其中隔夜回购加权利率上涨，因此，1年央票利率显然是到了不得不上调的地步了。

　　回购利率继续上涨，短期资金面紧张态势愈演愈烈，市场资金环境极度紧张构成了1年央票利率骤升的一个重要背景，自5月下旬以来，短期资金利率掀起了一轮几近疯狂的涨势。资金面紧张只是诱因，更主要是政策调整因素，自去年四季度以来，央行货币政策从宽松刺激经济调整为适度宽松、管理通胀预期，主要手段为通过公开市场操作大举回笼基础货币，同时稳定央票发行利率，引导市场预期，是货币平衡政策的延续。6月3日央行在公开市场发行1150亿，其中三年央票发行量为1100亿，中标利率为2.68%，显示市场对三年期央票有非常大的需求。反映目前银行体系所浮现出的流动性紧张仍属结构性而非全局性。

　　自5月份第三周以来，以隔夜和7天、14天拆借利率为动力，近日利率上升趋势正由短端传导向中长端传导，从隔夜至1年期的各期限利率全线上升，全部升2%以上，这是市场流动性吃紧再上一个台阶的信号。隔夜融入需求难以满足，银行不得不转向14天、21天品种，说明银行间市场流动性正在缩紧，货币市场上短期利率的涨势，正在加速向中长期品种传递。尤其5月10日第三次准备金率上调后，宽松货币市场资金供给日渐趋紧，资金价格连续两周持续大幅度上涨，以缓解骤紧的流动性。央行公开市场5月份第三周净回笼资金减少至510亿元，除了第二周因存款准备金缴款(冻结资金3200亿元)有一次净投放1520亿元外，央行此前连续11周净回笼逾1.1万亿。市场现在资金面十分紧张，如果央行不在公开市场净投放，只会加剧市场资金紧张状况。所以，在5月份第四周公开市场回笼资金降至350亿元，创下年内单周资金回笼地量，净投放资金1450亿元，占当月资金释放量的三分之二。绷紧的资金面是公开市场主动向市场释放流动性的主要原因，央行在5月份已有连续两次实现单周资金净投放，显示其正在释放流动性。6月份央行可能通过公开市场操作继续放松回笼速度，以缓解当前流动性压力，已经成为众多市场机构关注的焦点。

　　从基本面上看，信贷调控已经初见效果，目前央行已经没有必要再加大流动性收缩力度。

　　继续采用适度宽松货币政策和积极的财政政策

　　今年准备金率第三次上调的确减少了市场资金存量，但是各家机构主动将资金从货币市场抽离购入中、长期债券亦是主要因素。从近期市场情况看，尽管资金面绷紧，但是长债发行收益率仍低于预期，同时大银行仍持续在市场上购入债券。因此，若要在短期内为货币市场快速降温，不仅需要增加流动性，亦要考虑减少长期债券供给。

　　回购利率维持高位时间可能比市场预期要长，根据央行近日公布数据显示：4月份我国新增外汇占款2863亿元，远低于市场此前预期的接近4000亿元。加之年内余下时间内，一方面，在人民币升值预期有所弱化状况下，我国外汇占款都很难出现持续性增长，外汇占款增量明显下滑，预计5月份外汇占款增量可能下降而且会长时间保持低位水平，另一方面，通货膨胀压力尚未缓和，那么基础货币投放量也将会有所减少，决定了央行只能适度降低回笼力度，而不会出现大规模的净投放。

　　在6月份公开市场将再度迎来巨额资金释放高峰，公开市场到期量就有7800亿元资金陆续“解禁”，其中下周到期资金量就达到1440亿元，根据目前已公开数据计算，本周资金回笼量升至1300亿，对冲到期释放资金后，净投放资金140亿，显示公开市场有充分空间为货币市场资金价格降温，只要央行放松回笼力度，流动性紧张格局就会得到一定缓解。但一些股票和债券市场融资事宜成为影响资金面的另一个重要因素。

　　另外，尽管5月份CPI在基数效应的作用下可能继续向3%靠拢，但是新涨价因素的贡献正在衰竭，海外债务危机也制约了国内利率上调空间，因此央票利率上升与加息预期之间并不存在直接联系。此外，公开市场上周重回净投放格局，周二继续暂停正回购，仅回笼150亿元，也说明央行近日可能无意进一步收紧货币政策。央行提高发行利率已经不被认为是在反映加息，而是市场资金面供求决定的。央行由净回笼转为净投放主要是由于近期资金面紧张，并不代表央行操作方向发生变化，货币政策基调不会改弦更张，虽然短期内不大可能再度运用央票持续大举回笼资金，可是一旦资金面紧张局面缓解，预计央行将重新回笼资金，收缩流动性，缘由到期资金量较大，令央行面临回笼压力所致。

　　由于目前通胀压力低于市场预期，海外债务危机也制约了国内利率上调空间，因此，从1年期央票利率作为利率信号角度看，不具有上调空间，从目前资金利率持续攀升来分析，资金面紧张态势还没有缓解。整个银行体系流动性已难以回到今年一季度的宽松状态，即使资金面紧张态势有所缓解，利率也难以回落到此前低水平。下半年第四季度末通货膨胀压力将得到控制，国家相关政策则可能会前紧后松，因为在第三季度甚至第四季度加息和提高准备金率存在一定风险，也可能产生其他方面的副作用。比如说人民币升值压力和预期，可能迫使政府继续采用适度宽松的货币政策和积极的财政政策。