东吴证券 王凭

　　国内宏观观点： 

　　尽管5月官方和汇丰PMI仍处于50%景气度分水岭的上方，但这组数据已经展现出经济增速趋稳，结合中央多个层面的收紧，我们认为宏观数据已经开始兑现经济景气度下滑的预期。特别是统计中侧重中小企业的汇丰PMI反应的更早一些。结合两组PMI数据，我们可以从以下四个角度观察经济景气度的变化。

　　经济需求初显萎缩，新订单、进口和采购量都有所表现。

　　产出初显下行趋势，工业景气度高位回落。

　　PMI数据初露“再次去库存”端倪。

　　通胀压力或随经济增速放缓而自然回落，辩证的看，原材料购进价格的快速回落也佐证了经济活动放缓的迹象。

　　PMI数据开始兑现经济下行预期，二季度经济增速已高位回落

　　中国物流与采购联合会发布的数据显示，5月CFLP中国制造业采购经理指数(PMI)为53.9%，比上月回落1.8个百分点。从分项的11个指标来看，生产、新订单、新出口、积压订单、采购量、进口、购进价格、原材料库存、从业人员和供货商配送时间等10项指标均出现了下滑，只有产成品库存这一项指标出现了较大幅度的提升。从下降的幅度来看，购进价格指数下降的幅度最大。汇丰银行(HSBC)公布的剔除季节因素后的5 月PMI 为52.7%，比4月下滑了2.5个百分点，连续两个月下滑，且本月降幅更加明显。

　　尽管5月官方和汇丰PMI仍处于50%景气度分水岭的上方，但这组数据已经展现出经济增速开始高位回落，结合中央多个层面的收紧，我们认为PMI数据将开始逐步兑现经济景气度下滑的预期。特别是统计中侧重中小企业的汇丰PMI反应的更早一些。我们可以从以下四个角度观察经济景气度的变化。

　　n 经济需求初显萎缩，新订单、进口和采购量都有所表现。5月的官方PMI新订单指数为54.8%，比4月的59.3%大幅滑落了4.5个百分点；汇丰PMI新订单下滑2.7个百分点。5月的采购量指数为56%，较4月的60%下滑了4个百分点。进口指数也出现了连续两个月的下滑，从3月的53.7%降至50.9%。整体来看，随着4月中旬以来中央在政策面实质性的收缩，经济活动的需求端开始出现冷却的迹象。

　　n 产出初显下行趋势，工业景气度高位回落。5月的产出指数为58.2%，比4月的59.1%，小幅回落了0.9个百分点；从2月到5月的数据来看，产出指数呈现下行趋势。分行业来看，虽然20个行业中，只有3个行业低于50%，但达到60%以上行业比4月减少3个。分产品类型来看，生产用制成品类企业最高，并且较为稳定，继续保持在65%以上；生活消费品类企业比上月回落3个百分点，回落到55.3%。从工业企业调查来看，反映生产增速同上月持平或放慢的企业比重有一定程度的提升，预计未来工业增加值增速将继续呈放缓趋势。 

　　n PMI数据初露“再次去库存”端倪。两个特征正在验证中国经济已经开始“二次去库存”。一是企业存货周转率开始下降，在11个分项指标中，只有产成品库存出现了较大幅度的上涨，从4月的46.2%大幅增加至49.8%，上升了3.6个百分点。表明随着经济降温，需求收缩，成品库存周转率降低，库存开始积压。二是原材料库存指数的下降，表明企业的生产意愿有所走弱，通过降低产能来消化库存，因而减少了上游原材料的购买。这一特征已经在几个周期性行业中有所体现。

　　通胀压力或随经济增速放缓而自然回落。5月的购进价格指数为58.9%，比4月的72.6%回落了近14个百分点，在11个分项指标中下滑的幅度最大，近7个月以来首次降至60%以下。这表明随着经济需求的收缩，资源类大宗商品价格的通胀压力开始减弱。辩证的看，原材料购进价格的快速回落也佐证了经济活动放缓的迹象。如果从CPI和PPI同比的角度评价通胀压力的话，那么7、8月可能就是最高峰。随着中央对基建和房地产等投资活动的收缩和传统产能的淘汰，预计三、四季度当季的经济增速将出现较为明显的回落。通胀在今年难有实质性压力，通胀预期在减弱。