申银万国证券研究所 李慧勇 孟祥娟

　　调控政策从来就是有减法和加法两条线，而调控的最终结果取决于二者的共同作用。

　　今年以来政策的减法措施主要是三条线：一是为了防止房价的过快上涨而进行的房地产市场调控；二是为了防止经济过热和通胀而进行的地方融资平台的清理；三是为了配合调结构和实现节能减排目标而进行的对落后产能的淘汰和清理。而政策的加法措施主要有二：一是为了使中国实现内生式复苏而出台的鼓励民间投资的新非公36条；二是为了实现调结构目标，未来有望出台的新兴产业鼓励政策。

　　信贷、利率、税收、行政手段等，都是为了实现这些政策目标而采取的手段。对于以上的紧缩措施，我们认为当前仍处于政策的观察期，说政策放松还为时尚早，因为宏观调控的目标还远没有达到。

　　今年宏观调控的目标主要有：防止通胀、避免经济过热、控制房地产价格过快上涨，以及中长期的目标——调结构。

　　第一，通胀的压力仍然很大。CPI自2月份开始已经连续3个月超过一年期存款利率，当前正在向3%逼近。我们对通胀的判断为1-3季度上行，4季度企稳，未来通胀压力仍较大。

　　第二，从调控房地产价格来看，新国10条出台之后，房地产销售量有明显萎缩，但价格是涨多跌少，离调控的目标也还有很大的差距。在这种情况下，宏观调控的必要性仍然存在。

　　第三，在后危机时代，调结构势在必行。危机的出现，让中国依靠投资和出口的经济增长模式深受其害，中国下定决心进行结构调控。从2009年的中央经济工作会议到两会，以及可以预期到的十二五规划，调结构都是重头戏。此外，今年作为十一五的收官之年，单位GDP能耗累计下降14.38%的实际值离20%的目标值仍有较大差距，淘汰落后产能压力大仍非常大。

　　我们认为，现阶段主要是落实已经出台的宏观调控政策，观察出台效果的观察期，而不是政策从紧到松的转折期。如果6月11日前后公布的数据尤其是出口数据还很好，CPI继续攀升，房地产价格还是高涨或者市场预期是这样的话，紧缩预期将会再次增强(根据我们的预测，这是大概率事件)。实际上，今年以来，数据过好-政策紧缩-观察效果-再出政策的循环已经演绎过多次。事实证明，如果把政策观察期当作是政策放松期的话，那将是一个很大的错误。