虽然央行一直声称实施“适度宽松的货币政策”，但是从数量型工具的实施效果来看，货币政策是偏紧的。而银行间市场利率的快速上升正倒逼央行调整目前的货币政策。

　　我们认为，央行可能改变前期的“宽价格、紧数量”的方式，调整为“紧价格、宽数量”。具体而言，加息、保持人民币汇率稳定甚至小幅升值均有可能。就数量工具而言，由于央行需要考虑挤压资产泡沫、整理融资平台等任务，短期内放松信贷的空间很小。比较可行的措施是，在公开市场操作中由净回笼逐渐转为净投放。同时，如果国际金融动荡和流动性紧缩升级，央行下调准备金率的要求也将逐渐升高。

　　我们判断，央行需要适当修正前期偏紧的货币政策。短期内公开市场操作的放松是最可能看到的措施，我们预期未来一段时间内公开市场操作净投放可能经常出现。市场可能将此解读为货币政策的放松，并构成短期的刺激。但是我们认为，由于房地产信贷收紧以及地方政府融资平台整顿压力不减，信贷需求出现萎缩，年初制定的7.5万亿元新增贷款目标可能无法实现，整个流动性持续下降的趋势难以扭转。从这个角度看，A股市场仍有继续下跌的空间。

　　(国金证券研究所 徐 炜 王晓辉)