申银万国 李慧勇 孟祥娟

　　结论或投资建议：对于未来经济将逐季回落的走势，市场分歧不大，但政策的走向判断上，却大相径庭。对于当前政策我们认为处于紧缩的观察期，而非政策的放松期。

　　主要逻辑：

　　第一，宏观调控的目标远没有达到。今年宏观调控的目标主要有：防止通胀、避免经济过热、控制房地产价格过快上涨，以及中长期的目标—调结构。

　　首先，通胀压力仍较大。从2月份开始已经出现负利率，当前正向3%的通胀目标靠近，2-3季度CPI保持上行趋势，4季度高位企稳。

　　其次，房地产调控之后，销量虽出现萎缩但价格是涨多跌少，离调控目标还有一段距离。因此房地产调控的必要性仍在。

　　最后，后危机时代，调结构势在必行。一方面，危机让领导层认识到调结构的必要性，另一方面，为了实现保增长而实施的非常规政策，加重了中国的结构失衡，调结构的必要性进一步加大。除此之外，2010年作为十一五规划的收官之年，在单位GDP能耗累计下降14.38%的实际值离20%的目标值仍有较大差距，淘汰落后产能压力大仍非常大。

　　第二，中国经济未来增速的下滑是经济过热向正常回归，虽然这个过程中，国内外经济环境存在变数，但是目前看还不至于动摇经济增长的基础。

　　首先，希腊债务危机演变为欧洲债务危机和经济危机的可能性不大，受多种因素影响，下半年出口增速回落，但是全年出口增速仍可能达到21.9%。

　　其次，经济二次探底的可能性不大。政府可以通过控制信贷投放以及新开工项目，防范经济二次探底，中国在鼓励投资方面不存在难题。政策可以关注世界经济和国内经济的变化，但目前还没有到考虑保增长的时候。

　　因此，我们认为现在至多是落实已经出台的宏观调控政策，观察出台效果的观察期，而不是政策从紧到松的转折期。如果6月11日前后公布的数据尤其是出口数据还很好，CPI 继续攀升，房地产价格还是高涨或者市场预期是这样的话，紧缩预期将会再次增强(根据我们的预测，这是大概率事件)。实际上，今年以来，数据过好，政策紧缩，观察效果，再出政策的循环已经演义过多次，事实证明，如果把政策观察期当作是政策放松期的话，那将是一个很大的错误。

　　主要风险：公布的数据表明宏观调控正在超预期的方向发展(例如CPI低于预期或者房地产价格涨幅明显放慢)或者出现了严重影响经济增长的事件(例如出口增速大幅度下降)的话，宏观从紧的必要性将改变，政策会在第一时间改变。

　　上周重要事件：(1)国务院常务会议：加强地方融资平台清理和打击哄抬农产品价格行为。(2)4月份新增外汇占款2863.1亿元。(3)商务部监测数据显示，5月份农产品价格指数和生产资料价格指数均环比回落。