未雨先绸缪。

　　26日召开的国务院常务会议提出，要加强地方政府融资平台公司管理。对地方政府融资平台贷款风险的担忧在过去的一段时间中，已经给市场带来不小的压力；也正是对政府融资平台的贷款，让中国在过去的一年中，率先走出了金融危机的阴影。

　　政府融资平台贷款并非新事物：纵向来看，地方政府融资平台在我国的发展已超过15 年，从1994 年中央和地方政府财权分离就已开始，商业银行对这类贷款也积累了相当的操作经验。

　　根据有关部门统计，截至2009年底，地方政府融资平台数量超过5000个，其中70%是县一级，这些融资平台的负债余额大约7万亿元左右，其中5万亿左右为银行贷款。经过相关部门的及时引导，从目前的观察看，投融资平台负债在2009 年的下半年已经过了最高峰，目前经过金融系统的清理、规范化，已经在平稳地回落。

　　毋庸置疑，过去一年中，地方政府融资平台在推动基础设施投资和城市化进程方面发挥了不可忽视的作用，为“保增长”提供了相当的动力；与此同时，地方政府融资平台也存在不规范和发展过快等问题，其孕育的融资风险逐渐引起监管者的关注。

　　就此，记者邀请国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松、中国社科院地区金融生态环境评价课题组负责人刘煜辉、东方证券银行业高级分析师金麟，就相关话题展开讨论。

　　⊙记者 卢晓平 ○编辑 于勇 颜剑

　　一、风险担忧可能过度

　　上海证券报：在2009 年政府融资平台贷款增速较快的情况下，无论是监管层，还是银行，今年以来都开始关注到其可能带来的风险。银监会今年4月提出“各银行业金融机构在6 月底前完成对地方政府融资平台授信业务的全面自查清理”，从而引发了市场对政府融资平台的担忧。您怎么看待这种反应？

　　巴曙松：实际上，商业银行对于县级地方政府投融资平台一直持十分谨慎的态度。在融资结构中，财政偿还能力较强的省市级投融资平台的融资占据绝对比重。而商业银行对县级政府融资平台的融资主要集中在东部沿海经济发达地区。

　　所以，少数没有具体对应的、主要用于融资性质的地方投融资平台确实存在很大风险，但这些投融资平台实际上只占总体融资平台的一个较小的比重。根据国际标准测算，即使仅仅考虑地方政策的财政收入、并不考虑地方政府支配的国有资产以及土地收入等，当前中国地方政府整体债务率依然还是在可以承受的范围内。而现在通过市场化的手段分类，并进行和清理规范化，只是为了促使其更为健康的发展。

　　刘煜辉：风险确实有，但都在可控的范畴内。从微观层面上看，相信地方政府在处理不良资产等方面拥有丰富经验。

　　2009年末，平台贷款余额7.38万亿，其中2009年新增投放3.05万亿，按照正常基础设施项目的建设进度(三年)2010年余额会上升10万亿，2011年达到12万亿，这些均是在预期内的。只有10%项目可以完全靠项目现金流作为第一还款来源，90%以上的贷款需要土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源的支持。

　　当经济遇到波动时，平台项目未来正常偿付肯定是有大问题的，但未必表现为银行不良贷款飙升。政府肯定要保银行，既然银行不承担偿付风险，处置不良项目的成本那么由谁来承担—这就是我们讲的“宏观成本”—这是真正的风险所在。对于任何高负债的国家来说，未来都会面对：紧缩开支、加税和通货膨胀。即便可以用政府资产变现，以补政府负债的损失窟窿，这意味着财富继续从家庭流向政府及国有部门，因为政府资产本来是可以成为家庭财富的一部分(或减税，或转移支付)。所以，从银行角度看：债权肯定是可以保全；但从宏观角度看，成本极其高昂。

　　尽管短线风险不大，但长线风险应引起足够重视。长期看，政府债务的不断积累必然提高宏观成本支出，通胀成为将采取的手段，并通过储户和家庭部门利益的削弱得到释放。而这与我国政府努力实现的提高百姓消费水平和人民生活水平相悖的。

　　金麟：担忧是有合理性，但市场对政府融资平台贷款的担忧可能存在过度的情况。因为市场忽略了项目的自偿性。要用发展的眼光去看地方融资平台贷款的收益前景。而当前的监管利空有利于稳定贷款质量，长期来看是利多。如果将中央和地方财政作为一个整体来看，其负债率明显低于多数国家水平。

　　市场在讨论地方政府融资平台贷款风险时，有一个重大的逻辑缺失，即忽略了项目自身的自偿性。事实上，作为商业信贷而言，项目自身的现金流才是第一性还款来源，而作为担保的地方财政收入，仅仅起到第二性还款来源的作用。这就构成重大差异：如果地方政府融资平台贷款被用于弥补地方财政赤字，那么第一性还款来源就是地方财政收入，从170%的负债率指标来看确实偏高；但如果地方政府融资平台贷款所投资项目能够产生新的收入来源，那么继续用170%的负债率水平来判断此类贷款质量，就是舍本逐末。如果要类比的话，用以弥补财政赤字的地方融资平台贷款可以视为个人消费贷款，例如信用卡的循环授信；而用于投资新项目的地方政府融资平台贷款可以视为按揭贷款。而从近期上市银行交流的情况来看，地方政府融资平台贷款进入实体项目的比例在90%以上。

　　二、市场化方式清理

　　上海证券报：采取什么样的方式来规范和清理比较妥当？

　　巴曙松：具体来说，下一步的规范和清理应围绕四个方面：

　　第一，将地方政府投融资平台分类处理，对于省市一级财政收入比较稳定，偿还能力较强的，经过必要的规范和清理后，应该对它们继续提供贷款支持，把基础设施项目建设完工；对于财政状况较差的县一级平台，则尽量不提供贷款。

　　第二，投融资平台的银行贷款必须与实体建设项目对应起来，重点防范纯粹用来借钱的壳公司，这一部分违规行为要重点清理。

　　第三，对打包贷款进行项目的对应和清理，即是说银行把贷款所对应的项目一一打开和对应，从而明确不同项目的偿还能力和风险水平。

　　第四，引入更多的市场化手段。一方面，对一部分有现金流的投融资平台，可以通过市场化运作，如转让股份、转让资产等形式，让他能够运行下去。另一方面，也可以发行城投债，可以将它视为一种准市政债，经过适当的规范、完善之后，还有发展的空间。因为未来中国的城市化进程正在加速，很多基础设施需要建设。

　　刘煜辉：经济增速和楼市决定了风险的大小。我算了笔账，地方融资平台7.38 万亿元债务意味着作为银行贷款抵押的土地的价值达10.5万亿元(假定土地估值准确)，这一金额是过去五年(2005-2009) 土地出让净收益(若收地补偿金占土地出让收入平均按15%左右)的4.4倍。按照中国房地产信息集团(CRIC)的土地出让数据，其数据直接来自各地土地交易中心。

　　如果以2009 年的土地销售收入来偿还这7.38万亿元债务，需要6.15年时间；以2008 年的土地销售收入来偿还，需要14.76年时间，而且，这还不包括债务利息和未来两年平台余额要达到自然增长的峰值。

　　以上估算同时假定未来的土地出让收入将用于偿还当前债务。换句话说，将不会有多余的资金用于基础设施建设。当然这是不现实的，因为如果这样的话，怎么获得推进城市化所需资金呢？

　　眼前的压力在于利息偿付。以2009年末余额7.38万亿债务的平均融资利率为6%计算，2010 年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为4500亿元。以2010年末余额10万亿债务的平均融资利率为6%计算，2011年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为6000亿元，2012年高达7200亿。

　　考虑到很多项目在相当长的一段时间里不会产生任何资金收益，很多地方融资平台只能依靠已获贷款或新的贷款(如果银行愿意继续贷的话)来支付利息。还有一个选择是卖地筹资。

　　基于一个假设，即未来中国如果仍将以过去的速度继续增长，未来将获得税收和土地出让收入，这两项收入将受惠于未来经济增长。但是，假如土地收入回落，或者市场低迷，地方政府仍需维持当前的支出水平，这个游戏将不会有圆满的结局。而地域的不均衡、政府级别的差异加大这种风险。

　　沿海省份获得平台贷款58%，却获得土地出让收入的74%。内地获得平台贷款42%，却只获得土地出让收入的25%。地方政府行政级别越低，其持有的土地价值越低，那么2010 年以后他们在偿付债务本息方面的困难就越大。

　　金麟：目前，地方政府可以采取以下的策略来获得现金流，归还平台贷款本息。

　　策略一：资产证券化。在对政府融资平台清理的前提下，可将目前平台贷款资产证券化成地方政府债券，由政府财政化当前的负债。

　　策略二：中央政府加大转移支付力度。我国的地方政府没有所谓的破产之说，一旦无法归还融资平台贷款本息，地方政府将向上级政府求援，要求上级拨款解决还款问题。由于目前中央和地方的财税分成大致为5.5：4.5，未来中央如果能够加大财税转移支付力度，地方将有更多财政收入偿还地方融资平台贷款。

　　策略三：变现地方政府手中资产。尽管很难计量规模，不过地方政府目前确实拥有众多的有形和无形资产。上市公司股权、收费权、土地使用权等都是可以变现的资产。只要采取合理的方式，这些资产都可以用于偿还银行贷款。

　　策略四：借新还旧，在发展中解决问题。从直观感觉上，借新还旧对银行风险很大，这好比“蓬齐博弈”，债务泡沫会越变越大。不过必须明确的是，与一般企业不同，我国地方政府只有现金流风险。倘若平台项目逐步产生效益，项目现金流就能满足未来银行贷款本息的偿还。

　　再退一步，倘若项目本身仍无法产生现金流，那么随着当地经济的发展，只要当地政府的财政收入增长到足以支付贷款本息，平台贷款还款问题也能逐步解决。事实上，从一定程度上讲，铁道部目前就是采用借新还旧的策略支持铁路建设，靠当前产生的利润很难偿还银行贷款。

　　策略五：大幅减少政府开支，严格控制基建投资。通过压缩政府开支，地方政府把节省下的资金偿还平台贷款本息。不过在减少政府开支的同时，当地总需求的降低无疑对地方经济造成负面影响。

　　三、监管潮或涌现

　　上海证券报：按照银监会的要求，各银行业金融机构要在6 月底前完成对地方政府融资平台授信业务的全面自查清理。最终情况如何，还需要等待清理结果。我们是否可以预期，系列监管政策将会随之出台？

　　巴曙松：对于地方政府融资平台贷款的自查清理，首先强调的是信贷风险以及对整个银行体系的影响，目前主要的调控要求核心是“打包还原”，也就是说把2009年的一些银行发放的打包贷款逐一要求打开，要求信贷逐一与项目对应，并且落实还款来源，如果发现其中有项目完全不能对应、且没有落实还款来源的，可能会要求下调贷款的评级并且增提拨备。

　　其次，关注的是整个地方政府的负债能力，以及是否会影响地方政府的偿还能力。再者，强调的是2009年已经开工项目的是否将如期完成，关注是否会出现半截子工程，如果信贷控制更为严厉，是否有债券融资等其他渠道来弥补。

　　自查清理行动对于处于不同地区、不同类型的投融资平台，可能产生的效果差异很大。经济发达地区、可能找到实际贷款项目对应，以及落实还款来源的投融资平台的银行，受到的实际影响可能有限，但是对于一些没有项目对应的项目，则至少短期内会面临较大的压力。

　　刘煜辉：解决地方政府债务风险最好的方式，就是市场化和阳光化。政府不是凭权力去拿钱或是凭权力去换钱，而是作为一个阳光的主体进入市场去融资，用周小川行长的话说这叫开前门。这便有个风险大小的问题，有个资金价格的问题。简单说，就是拿钱的代价要能够充分体现对长期风险的补偿。

　　中国正处于城市化和工业化加速阶段，未来五到十年期间，中国各地区基础设施建设投资规模浩大，地方政府融资需求十分巨大，迫切需要一个市场化约束方式。

　　金麟：我认为今年以来监管部门对政府融资平台贷款监管的加强并非是为了减少银行盈利或惩罚银行去年投放的平台贷款，而是督促商业银行对此类贷款进行一次彻底的梳理和清查，减少未来可能引发的风险。去年投放的超过3 万亿政府融资平台中不可避免地存在打捆、缺少担保、项目资本金或现金流不足的违规贷款，此次在银监会主导下的银行对政府融资平台贷款的排查将有利于及时查出问题，控制风险。

　　此外，归功于年初监管机构对平台贷款的风险提示，今年以来商业银行对新增政府融资平台贷款控制极其严格，这将使未来中国政府隐性债务的风险有所降低。总的来说，监管加强有利于政府融资平台资产质量的长期健康。

　　四、上市银行平台贷款占比15%

　　上海证券报：目前银行股走势低迷，也拖累了大盘。这是否也在某种程度上体现了市场对该类平台贷款风险的担忧？

　　刘煜辉：中国银行股低估值反映是对转型的悲观。

　　在推动经济持续增长上，中国过度依赖出口和投资，目前必须降低这种依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在GDP中所占的比例。但中国的家庭部门需要以低的收入增长和低的储蓄利息率为政府负债埋单的话，转型的希望在哪里，经济再平衡的希望又在哪里？

　　银行股的低估值未必是市场错误，未必是对未来银行坏账激增的过度反应，它恰恰反映了世界对于中国经济转型的悲观。

　　金麟：当前商业银行都在对地方政府融资平台贷款进行解包还原和重新分类，重新分类结果可能影响到当期利润。短期内监管压力会比较大。但我认为，地方政府融资平台贷款的最终质量会明显好于市场的担忧。

　　因此，我认为，当前银行股股价中所反映的对地方政府融资平台贷款的担忧，存在修复的要求。但这种修复的空间将需要在长期内逐步释放，纠错过程会持续到2-3 年。

　　地方政府融资平台历经20 多年发展到目前的规模，商业银行与这类平台打交道的时间已有10 多年，已积累了相当多的经验。事实上，在工行和交行近期的业绩推介会上，两家银行的管理层也均将当前的政府融资平台贷款与1997年-1998 年投放的基建贷款做了类比，并称在此过程中积累了相关的经验，并非市场所言的对此类贷款毫无经验。

　　而从部分披露政府融资平台贷款的上市银行的数据来看，上市银行政府平台贷款占比较中国银行业整体要低。考虑到统计口径的差异，采取相对宽泛的人行口径，估计上市银行的地方融资平台贷款占比在15%左右。

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