从我们对5月经济数据的监控来看，剔掉季节因素，本月工业、零售、进出口、PPI环比均处在下降通道中，月度投资有较明显下滑。4月15日以来，伴随着地产销量的大幅萎缩，本月宏观经济已快速冷却。因此，尽管本月CPI同比将不低于3.0%，简单季调后环比略升，但货币当局选择加息概率极低。

　　在之前的报告中，我们已探讨了推迟加息时点的一系列原因：利率政策国内外细致差异导致利率传导不畅。从需求和供给两方面分析，2007—2008年央行有类似经验。结合地方债务负担，以及长期以来中国金融体系在压低利率环境下采用额度控制信贷方式运行的情况，在国内金融体系多元化获得实质进展之前，名义利率更具粘性。

　　我们预计，地产开发投资与城镇投资环比数据将在夏秋之交见底回升，同比数据将在10月前后见底回升，并造成投资数据月度波动较大。为对冲其影响，5月19日住房部和地方政府签订了保障性住房责任书，规划年内保障性住房580万套，改造农村危房120万户。对此，应重点关注地产销量的变化，预计销量可持续回升到去年六五折以上水平时，内需才算实质回升。我们认为，1季度内外需均强，内需甚至强过外需；2季度内需放缓，外需相对稳定，就目前来看，上半年政策调控压力已显著减轻。

　　展望下半年，欧洲主权债务危机与上一波金融危机发生的背景不同，后者是一轮全球大通胀与资产膨胀周期的末端，市场自身有调整压力。目前全球经济处在复苏初期，基本面处在改善通道，通胀与资产价格风险略低。而从截至目前政府行动的协同程度来看，延续了本次全球反危机的合作传统和反应速度。

　　考虑到目前美欧经济前景差距拉大，我们预计，欧洲主权债务压力将迫使欧元区将长期维持低利率，强化货币相对资产长期贬值趋势，令资金外流美元区域。近期欧洲主权债务危机引发市场避险美元，全球权益类资产价格也显著波动。

　　我们认为，下半年主导性因素来自人民币脱钩的顺利实现。由于11月以来欧元大幅贬值，人民币实际有效汇率已明显升值，政策层面需更多关注人民币汇率形成机制的市场化。若人民币与美元3季度脱钩，去年11月以来的美元走强趋势可能有所弱化。我们认为人民币与美元脱钩对全球经济和商品/资产的正面影响值得高度重视。 (兴业证券研究所宏观研究小组)