中国经济还很难走出“一放就乱，一收就死”的调控循环。实体经济很难摆脱对信用扩张和资产价格的高度依赖，严厉政策调控过后又需要重新面对保增长的老问题。

　　吴土金／文

　　经济学的供给学派认为需求会自动适应供给，商品一旦被生产出来就已经创造了相对应的需求。诚然，在商品短缺的环境下，产能和供给是决定整体经济规模的核心变量。上世纪90年代中期之前的中国经济，即具有这一特征。

　　在商品经济发展到一定阶段之后，买方市场和供给过剩将取代短缺成为经济环境的主导特征，商品的供给经常会面临有效需求不足，凯恩斯主义变成经济调控的主要手段，通过扩张公共信用和降低利率来刺激总需求。

　　回顾过去三十年中国经济的发展历程，可以明显看到，在经历了上世纪90年代初期商品短缺和货币扩张带来的两位数高通胀之后，中国经济朝着商品供应充分，储蓄和投资比重上升，外贸依存度提高的方向演化(广义储蓄率超过了50%)。

　　劳动真实工资下降

　　这一困局出现的基本逻辑是，在物质缺乏的条件下，资本积累极为匮乏，劳动力成为产出分配的主要载体，产出被创造出来的同时，其中较大的比例被分配到以劳动力为代表的自然主体上，另外少部分进入资本积累，并迅速转化为经济主体的消费需求和投资需求，因此供给自动创造需求的逻辑是适用的。但在资本积累和经济发展到一定水平之后，资本在生产过程当中占据了规模上的巨大优势，劳动力价格始终十分低廉又缺乏弹性，产出的绝大部分都将归资本所有，劳动力在分配当中的比重日益下降，分配失衡逐步加深。占有绝大部分产出的经济主体无法依靠自身的正常消费将所分配到的产出消费掉，因此越来越多的产出被用于投资和奢侈消费，甚至是浪费式的消费和投资，高储蓄高投资的经济格局不断加深。

　　这个产出和资本积累的恶性循环，正是马克思认为资本主义必然带来过剩危机的逻辑基础，而之所以上世纪30年代以来没有出现过剩带来的经济大萧条，其根本原因是现代经济的信用货币体系打破了金本位时期对政府政策的制约，无限制的信用扩张能力赋予政府通过调控社会信用规模扩张总需求的抗危机本领，当然其代价是通货膨胀变成了经济发展的永恒旋律。

　　上世纪90年代中期以来，国内储蓄和投资比重不断提高，劳动力真实工资下降，产出分配出现了集中化的趋势，越来越多的产出被转化为当期储蓄和投资，居民消费不足的格局逐渐深化。

　　在市场经济的系统反馈机制当中，一方面，庞大的资本积累增加了资本折旧的损耗，削弱了资本所有者在分配当中的主导地位，过剩和需求不足同时带来投资回报率的下降，高储蓄高投资条件下自然利率水平也会出现下降趋势，投资回报率和自然利率的下降可以起到降低储蓄、抑制信用和投资扩张的作用，从而阻止劳动力相对价格继续下滑的趋势，经济发展也会达到某种程度的均衡(近二十年以来日本经济正是出现了投资回报率和利率降到极限，信用扩张和资本积累几乎停滞的现象)；另一方面， 对于劳动力较为稀缺，居民高福利的国家来说，当资本积累到达一定程度之后，劳动力的边际产出和相对价格开始大幅提升，劳动者在产出当中的分配比重提高，分配失衡、需求不足的恶性循环得以被打破，这也是库兹涅兹倒U形收入分配曲线形成的原因(以欧洲、澳洲为代表的众多人口稀缺发达国家已经历过这一阶段)。

　　投资回报率走低

　　就目前情况来看，欧美经济体都背负着沉重的债务，全球范围内实体经济对信用和资产价格的依赖度都在不断提高，发达国家利率降至极限，往后再出现危机，已很难通过传统的降息手段自救。中长期来看，欧美都有可能步日本后尘，陷入传说中的“流动性陷阱”，而需要更多地依赖赤字对经济的刺激作用。

　　中国的投资回报率和自然利率水平已经出现了显著的下降，2009年单位固定资产投资对应的GDP，已经从上世纪90年代超过3的水平下降到了1.5，A股市场的ROA也从过去10%的水平下降到了2%，高房价则从另一个侧面反映了资产收益率大幅走低的现实。

　　但与国外经济演化路径所不同的是，国内劳动力稀缺度提高较为缓慢，因此中国经济很难像人口稀缺国家那样由于劳动力稀缺而获得结构改善，而由于特殊的信用和投资扩张机制，即使在资产回报率降至很低的时候，中国也不会陷入信用和投资停顿的日本式低迷，信用超额扩张的趋势很难改变。

　　眼下中国经济还很难走出“一放就乱，一收就死”的调控循环，而这一演变路径可能的结果是潜在通胀水平提高，储蓄和投资比重持续上升，结构失衡局面日益深化，实体经济很难摆脱对信用扩张和资产价格的高度依赖，严厉调控过后又需要重新面对保增长的老问题。

　　作者为长城证券宏观研究员