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　　《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》(新非公三十六条)公布：

　　一、进一步拓宽民间投资的领域和范围

　　二、鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施领域

　　三、鼓励和引导民间资本进入市政公用事业和政策性住房建设领域

　　四、鼓励和引导民间资本进入社会事业领域

　　五、鼓励和引导民间资本进入金融服务领域

　　六、鼓励和引导民间资本进入商贸流通领域

　　七、鼓励和引导民间资本进入国防科技工业领域

　　八、鼓励和引导民间资本重组联合和参与国有企业改革

　　九、推动民营企业加强自主创新和转型升级

　　十、鼓励和引导民营企业积极参与国际竞争

　　十一、为民间投资创造良好环境

　　十二、加强对民间投资的服务、指导和规范管理

　　花开花谢写到第三篇《寻找制度红利的战略与战术》后已有两周没有动笔，这次并不是故意引起投资者的期待，而是我们在期待关系制度红利的制度何时开闸。目前，制度红利开始释放。

　　在上一篇，我们指出，在9门洞开，只有2.5门可行的逻辑下，制度红利的寻找方向已经是非常明确的了。现在唯一需要确认的是“新非公三十六条”对民间投资内容的具体确认。当时提出寻找这一红利的战略与战术同样适用于我们对于新非公三十六条的理解。

　　l  战略的选择：制度红利的量级有限，方向的选择至关重要

　　l  战略的选择：最重要的制度红利是政府向市场让利，红利分布的主要区域是产权与垄断权的出让

　　l  战术的选择：制度红利的结构是由变革的次序决定的

　　l  战术的选择：制度红利以“甩包袱”为主要形式

　　第四部分： 花开花谢之制度红利开始释放

　　在中信建设刚刚发布的策略报告《大拐点之后的经济景象》中周金涛先生指出：“从二季度这个原点开始，由于理论体系改造的需要，相信市场进入一个多样化的阶段。而在这个无秩序的阶段中，市场开始由趋势投资向个股的发散性投资转换，市场进入了主动创造机会与布局式投资相结合的阶段。

　　“按照我对于工业化进程理论的理解，经济规律基本暂时无法预测2至3年内中国的经济增长，而对于中国经济增长的方向而言，只有政策才是核心，这是罗斯托理论明确无疑的结论。所以，如果我们可以选择短期的投资思路的话，那一定是从政策出发去寻找线索。因为政策如何走决定了中国能否在工业化矛盾最集中爆发的时刻选择正确的方向，所以，政策红利是寻找新的经济增长点的现实线索和前提”。

　　一、为什么我们总是对制度红利视而不见？

　　如我们之前所言，在资本市场没有方向、且退且战的十字路口，制度红利虽小，但显然是指路明灯。近期我一直路演，对于制度红利的认同者逐步增加。我们之所以力推制度红利，基本的逻辑是：1)只有政府让出占领的市场空间，市场才能真正成长，中国经济也才能真正复苏，这是治理泡沫的制度手段；2)单纯地通过技术手段改变资金多而廉的状态并不能真正解决泡沫；3)制度变革对经济增长的影响不仅是总量的，更是结构的，单纯地变革过程就蕴含着巨大的投资机会。

　　这里也存在着一个问题，不少朋友指出，制度红利是存在的，但是如何在二级市场体现？总感觉找不到直接的投资标的。我把这种现象称之为对制度红利视而不见，视而不见的理由大体有如下几种：

　　1.1 大而不见

　　从中国的历史看，制度红利从来都是最大的红利，现在是，未来也将会是。在人口红利衰减的背景下，制度红利的释放将是中国经济重新走向繁荣的最关键因素。如此大的红利，如果触手可及，显然是不正常的。有时候，因为大，我们身处其中，则感觉不到她的存在。这如同刚过去的母亲节一样，母爱如此博大，有几人在这天陪妈妈好好地吃顿饭？打个电话，甚至回家看看？

　　1.2 小而不见

　　我们以前指出，本次的制度红利量级不是足够大的，如非正确的战略与战术，红利不可取。制度变迁的时间相对较长，因而红利的释放是缓慢的，性急的投资者并不会耐心地寻找。对于布局式投资者来讲，耐心寻找显然是重要的。从历史的经验来看，制度红利也只是给那些有准备的人预留的。

　　1.3 对制度红利本质的认知决定了投资的偏好

　　很多投资者之所以对制度红利不认同，很重要的一点在于，投资者认为投资制度红利的对手盘是政府，而政府很多承诺是不可信的。我们在花开花谢第一篇明确指出，只有当政府穷到极致时，变革才会是真的，现在这一时期已经到了。在我们的逻辑中，投资制度红利其实是在与政府进行套利交易。对于一个理性的政府来讲，其让利往往是不得而为之，这时期，投资者往往可以便宜买好货。制度红利的本质是政府释放了市场的空间，从而提高了效率，并增加了剩余，而先入者则可以获取厚利。

　　1.4 其实投资者已经在分享制度红利了

　　很多投资者不认同制度红利，其实是唯心的。制度红利可以简单地分为两类：增量红利与存量红利。今年年初广泛炒作的新兴产业就是增量红利，市场投资这些产业对于政府来讲不仅不会让利，而且还能增利。存量红利指的是政府必须让利才能吸引市场参与的变革效应。从目前资本市场的走势来看，增量红利暂时没有投资空间，因而我们的视角应该聚焦于存量红利。

　　大家密切关注的《新非公三十六条》的投资机会也主要集中于此。

　　二、新旧非公三十六条有什么不同？

　　2005年2月政府也公布了“非公三十六条”，结果是国进民退到了极致。五年之后“新非公三十六条”重新出台，市场能收复多少空间？政府对非公有制经济体的依赖程度决定了制度红利的大小，因而，在深入剖析条文之前，将其出台的背景进行深入分析是必要的。

　　2.1 从锦上添花到雪中送炭

　　旧三十六条认为：积极发展个体、私营等非公有制经济，有利于繁荣城乡经济、增加财政收入，有利于扩大社会就业、改善人民生活，有利于优化经济结构、促进经济发展，对全面建设小康社会和加快社会主义现代化进程具有重大的战略意义。

　　新三十六条认为：支持和引导非公有制经济发展，进一步鼓励和引导民间投资有利于坚持和完善我国社会主义初级阶段基本经济制度，以现代产权制度为基础发展混合所有制经济，推动各种所有制经济平等竞争、共同发展；有利于完善社会主义市场经济体制，充分发挥市场配置资源的基础性作用，建立公平竞争的市场环境；有利于激发经济增长的内生动力，稳固可持续发展的基础，促进经济长期平稳较快发展；有利于扩大社会就业，增加居民收入，拉动国内消费，促进社会和谐稳定

　　显然，五年来，民间资本的角色从锦上添花转变到了雪中送炭。在2012年新的政治周期马上到来，各地必须依赖民间资本才能竞争上位的大背景下理解这句话或许更有意义。

　　2.2 从允许到鼓励

　　在旧的三十六条中，提出“放宽非公有制经济市场准入”提出了八项措施，其中五项是允许，只有两项是鼓励(第7、8条)。鼓励的还是“参与国有经济结构调整和国有企业重组鼓励、济参与西部大开发、东北地区等老工业基地振兴和中部地区崛起”等华而不实的事项。而在新三十六条中，政府明确放开的领域有18项，其中，鼓励的有17项，只有一项是允许(第18条)，允许的是“民间资本兴办金融机构”。

　　显然五年来，政府对民营资本的态度发生了重大变化。在公有制的国家中，资本对政府的意义有时候是双刃剑，资本的力量过于强大，并且开始游离于法律的框架之外时，政府对其的态度是让其退回到正常的轨道中。当资本在法律的框架内仅仅为创造财富而存在时，则是安全的。这是正常的逻辑。但在经济增长可能面临踏空的系统性风险、而政府又无力继续刺激时，民间资本的地位将会迅速拉升。这时候，政府会给民间资本以较高的溢价的，这也意味着政府的让利也是较大的。

　　三、新非公三十六条的概括分析

　　对新非公三十六条蕴含的投资机会的分析不仅仅是宏观经济分析师的职责，更是所有分析师的任务。一般来讲，宏观分析能够“看到”，策略分析能够“想到”，行业分析能够“拿到”才是常规套路。基于此，宏观分析师在此的分析只能是从总量上进行概括地把握，当然要尽可能地越俎代庖。基本的逻辑在于：在过渡期，中信建投的宏观分析已经开始关注中期了，宏观策略化、宏观微观化，重总量更重结构将我们研究的重大特色。

　　3.1 新三十六条的总量分析了无意义

　　新非公三十六条可以看作是政府在财政压力下进行的最可能大的让利，这种让利能够吸引多大的民间投资是一个无法估量的数字。我们只能大致地得出民间投资可以部分地对冲政府投资减少对经济增长波动的结论。

　　在上一篇《寻找制度红利的战略与战术》中，我们提出基于财政压力、目标与领导者三者的博弈，中国目前的制度红利是有限的，在2012年之前，中国不可能产生波澜壮阔的变革。

　　1)中国目前是财政压力很大，但还不到财政危机的状态，变革的动力不是十分充足。而穷则思变是制度变革的唯一逻辑，越穷，变革力度越大。

　　2)中国目前变革是因为不想放弃增长而不得不让利，筹资的目标显得有些过分单纯。从历始的经验来看，只有能够满足广大人民群众日益增长的物质文化生活水平需要的变革才能够吸引民众参与，才能酝酿成大的变革，也才能够产生大的制度红利。而目前这种变革的目标与群众的需求是不相吻合的，因而从者必寡，红利不可能多。

　　3)变革是有超额收益的，这必然意味着超额的风险，这需要具备动物精神的领导者来承担。目前来看，中国地方政府的领导者尚不具备承担这一责任的禀赋，因而变革也不会有特别大的收益。

　　因此，从这个意义上讲，新三十六条对投资的影响，从总量上进行分析并无特别实际的意义。当然，如果政府对变革方案的执行力度如果非常非常地强，则另当别论。

　　3.2 新三十六条的结构分析

　　新三十六条的结构分析对于投资的影响是至关重要的。中国政府的公文虽然谈不上字字珠玑，但行文中蕴含的政府态度是不熟悉中国官场规则的人难以理解的。中国丰富的文字增加了文采，也增大了投资者理解政策的难度。

　　仔细研究非公三十六条的内容，我们可以得出以下结论：

　　1)明文“鼓励”的机会大于“支持”的机会

　　将新三十六条细细分解，落实到行业中，一共涉及到的项目有40项，其中鼓励的有21项，支持的有19项。

　　2)增量的红利小于存量的红利

　　前文讲过，增量的红利指的是政府不需要通过让利就可以获得民间投资支持的变革，它主要存在于一些政府之前没有控制的领域。比如，新兴战略性产业，新能源、自主创新与产业升级等项目。政府的主要角色在于给政策，而不需要让利。政府唯一要做的就是尽可能少地向企业要钱，即实行税收优惠，并在一定程度上钓鱼——财政补贴。理论上讲，增量的红利，市场已经早早地分享了，老生常谈没有多大意义。

　　存量的红利则是政府必须让利才能吸引资本进来的。政府让利的产业并非真得是经营不善，而是因为垄断而消耗了效率。放开了垄断，生产力的解放是可以创造巨大收益的。

　　我们判断，新三十六条中的增量红利包括如下几项：电力建设中的新能源产业建设，商贸流通、自主创新与升级的中的战略新兴产业。

　　存量红利包括其它各项，但并不是所有的变革都有投资机会。我们判断，只有对政府来讲是包袱的才是政府最可能让利的，能够创造现金流的，政府名义上可以让利，实际上并不会让。

　　1)  最可能让利的是所谓的社会事业中的医疗与社会福利(养老)，民间资本的进入是可以增加供给量的，只要产品的价格不下降，收益是可观的。此为其一；

　　2)  其次，应该是市政公用事业中的污水处理、供水、供电、供气等项目，只要这些公用品能够按照市场定价，民间资本就愿意进入。因为这些产品的需求是基本稳定的，价格的非市场化影响了其收益。

　　3)  其三，国际科技工业也是可能让利的。在中国制造业水平逐步提升的背景下，军工企业的垄断不仅无助于国防力量的提升，反而加重了军品的成本。民资进入会直接降低军工企业的利润，提升制度红利。

　　4)  其四，村镇银行等低端金融业的放开是中小企业融资难的必然结果。政府对金融的垄断是近期的必然特征，之所以放开，也是中小企业复苏需要支持，而政府又不愿意直接支持的正常反应。这也是多年来民间金融正常化的诉求得以重视的必然逻辑。

　　四、并非只有民间资本才能产生制度红利

　　在穷则思变的逻辑下，并非只有民间资本才能产生制度红利，公有资本也有可能产生制度红利。在我们以前的报告中提到，地方国企对接央企的过程中，被接纳的地方国企是需要重点关注的。在地方政治明星争取上位的过程中，适当地出让垄断权是可以获得稳定的现金流的，这是保增长的根本前提。

　　(未完待续)

　　分析师介绍

　　魏凤春：南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后，首席宏观分析师。致力于在周期波动的框架内解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。2009年《证券市场周刊》“远见杯”宏观季度数据预测第二名。

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