雷鼎鸣    文

　　若要使升值成为抑制楼价的工具，需要管理好人民币升值预期。近期楼市调控政策可能会减少房屋供给，未必能有效抑制房价。

　　最近中国部分城市楼价急升，引起了社会极大的关注。据国家统计局数字，今年2月，全国平均楼价同比上涨了10.7%，但这恐怕还不能反映某些城市或某些地段楼盘升势之凌厉。例如深圳平均楼价上升了21%，沉寂多时的海口与三亚楼市再度活跃，楼价一年上升五成。

　　中国楼价与人民币汇率关系密切，分析它们时，不能把二者割裂。要了解汇价与楼价，我们应先从基础理论出发。萨金特(Tom Sargent)及华莱士(Neil Wallace)的“汇价不可定”理论，我仍认为对分析当前问题十分有效。

　　所谓“汇价不可定”，是指在现代无锚的货币体制中，我们根本不知什么样的汇价才是合理的。现代货币多数是所谓的“不可兑现货币”(fiat money)，我们拿着一张钞票到中央银行要求兑换，后者不会给我们任何有价值的商品。“汇价不可定”的出现，是由于货币除了是交易的媒介外，尚有储值的另一重要功能。

　　假设世人都主观地相信人民币短期内会大幅升值，那么必有大批人通过各种途径购入人民币或人民币资产，人民币的升值压力自会增加。从此可知，汇价受人民币的主观预期影响，大家预期它升便很可能升，预期它跌便很可能跌，所以什么才是合理汇价，很难说。

　　如果人民币不升值，外贸盈余还会加大，这样货币供给量便会增加。在人民币升值预期下，人们会更愿意持有人民币和人民币资产，亦即中国的股票或楼宇。所以，当外贸有盈余或大家预期汇率有上升空间时，楼价便有上升的压力。

　　中国政府不希望楼价上升过急，是否可通过人民币升值去解决问题？中国若不实行保护主义，人民币升值应可减少外贸盈余。不过，汇价上升也有可能引起憧憬，使人以为它还会不断上升一段时间，反而使人增持人民币，从而继续推高资产价格。若要使得升值成为压抑楼价的工具，必要做好对人民币汇率的预期管理。

　　中国不怎么乐意人民币升值，主要原因恐怕是担心对经济有不利的影响。不过，中国政府很可能错误解读了日本的经验。日本在“广场协议”(Plaza Accord)后，同意把日元升值，但这并不等于日本的“失去二十年”是由日元升值造成的。

　　日本东京大学的经济教授伊藤隆敏(Takatoshi Ito)认为，中国今天楼市的状况与日本在80年代后期惊人地相似。当年日本楼价首先在东京核心地段急升，再扩展至邻近地段及二三线城市，再而泡沫爆破。

　　日元在1985年开始大幅升值后，日本经济不但并无衰退，日经指数及楼价反而节节上升，原因是日本害怕出现衰退，于是采取了量化宽松的货币政策和积极的财政政策。伊藤认为日本的衰退，原因不在于日元升值，而在于错误的货币政策。中国若不想重蹈日本的覆辙，应该加息并使人民币升值，否则会造成太大及难以收拾的泡沫。

　　中国不用把伊藤的建议足本全抄，但若毫无行动，坐等外贸盈余继续增加，楼价继续上升，将来一旦高处不胜寒，社会的承受力可能有问题。

　　中国似乎已没有太多选择，我认为摸着石头过河，一段长时期内温和地把人民币持续升值，并贯彻退市计划，货币供应量增幅恢复正常及增加土地供应，是当前较为可行的政策。长远而言，亦应考虑如何减持外币资产。

　　4月14日以来，中国出台了一系列控制房地产投机的政策，我认为很难有成效。早在1994年，香港政府也实行了一系列打击抄家的政策，包括限制出售楼花。但如此一来，地产商的投资风险增加，反而会减少建楼，在控制需求的同时也把供给给弄下去了。我当时就预计，两三年后房价会由于供给减少而再度上涨，1996年和1997年的香港楼市果然如期上涨。

　　作者为香港科技大学经济学系教授

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