□中证证券研究中心 张泰欣

　　从4月份公布的货币金融数据来看，货币活化的态势又开始抬头，这预示着通胀预期可能进一步加强，票据融资和中长期贷款占比的变化说明未来投资的资金动力已经开始受到压制，而外汇占款的提升暗含了未来人民币升值的压力。目前流动性正在进行有管理的回收，前期信贷的收紧已变为货币政策的收紧，预计中期内，以“量”代“价”的调控思路还将持续。

　　流动性逐步趋紧

　　4月份M1-M2为9.77%，较3月份扩大了2.33个百分点，活化进一步明显，这是否意味着未来的通胀预期会进一步加强呢？从信贷结构来看，中长期贷款占比回落，票据融资和短期贷款占比提升，这从一个侧面说明了目前的投资行为正在发生变化。

　　4月份票据融资增加470亿元，环比增加超过3000亿元；中长期贷款增加5562亿元，占当月新增贷款的比例降到72%，新增贷款结构的变化一方面是银行迫于资产期限配置要求，另一方面也反映了实体经济中可能对未来通胀走势的担忧。再细分中长期贷款的结构，居民户4月为2303亿元，环比增长了805亿元；企业中长期贷款为3259亿元，环比下降了1932亿元。中长期贷款的收缩更多的是企业贷款行为的放缓。实际上，政府对中长期贷款的限制已从中央预算资金的安排上体现出来，从固定资产投资国家预算内资金看，4月份当月增长835.34亿元，同比减少5.12%，累计同比也大幅回调至14.2%，从投资资金的投放上，全面收紧的基调已经明确。

　　从近期的央票利率来看，一年期央票利率维持在1.92%的水平，而三年期央票利率为2.72%，目前继续走低。但从中长期来看，后续三年期央票的连续发行将加剧银行间市场流动性的紧张程度，而三年期和一年期央票80BP利差也不可能完全靠三年期央票利率的下降来弥补，因此一年期央票利率未来上升压力较大。受上调准备金的影响，上周银行体系内部的流动性将略显紧张，包括回购和同业拆借在内的净拆出为8679.02亿元，较前一周减少1917.19亿元，随着CPI的抬升和发行利率的走高，未来资金市场的流动性紧张的局面将更为明显。

　　数量调控即将迎来“质变”

　　从货币政策报告的微词变化中我们已经能暗暗体会到未来调控的变化，虽然近期由于准备金率的调整，央行回笼的力度有所放缓，但我们预计数量调控密集化、常态化在中期内还将延续。

　　4月份的外汇占款已达到3300亿美元，热钱的持续流入会加大央行对冲的压力，或许在一定的数量化操作后，人民币升值的可能性将再度受到密切关注。从价格操作的手段看，我们认为，短期内已没有太大的必要，因为从房贷利率的提高已经达到了通过提升利率抑制过热投资的功效，由地产投资的传导还需要一定的过程，因此，如果CPI没有持续大幅超过4%，动用利率价格的手段还没有足够的必要性。

　　虽然目前央行仍以数量调控为主，但针对的目标不是局部的或是阶段性的流动性过剩和经济过热，而是针对全局。数量调控已经出现了质的变化，如果目前出台的措施能企稳投资，且美元强、欧洲稳的外部局面能够大体持续，则目前货币政策内外在都未到急速收紧、动用价格的时机。