□中证证券研究中心 张泰欣

　　结合四月的数据和政策，目前市场表征的更多是对未来经济不确定性的担忧，在一些利“好”数据的折射下，我们看到的大格局是经济有可能向下，且未来通胀向上、流动性开始收缩，在此情况下，市场不存在所谓的反转机会。在未来经济的不确定性因素中，除了出口，我们尤其关注投资到底能回落多少，虽然目前的固定资产投资和后续投资仍保持合理的增速，但地产调控的严厉和地方融资平台的问题会使得增长的持续性受到质疑。

　　投资回落确定 影响不定

　　从三驾马车的相关数据来看，投资增速顶部特征明显，出口近来表现较强，但上行空间可以预见。对于消费，受CPI的上行和相关产业链的影响，未来增长超出预期的可能不大。对于投资增速，现在市场有两种观点：一种认为，由于有后续建设和投资新项目的保障，投资增速还会维持向上；另一种则来自地产调控引发的担忧，目前地产的严打可能将使经济面临二次探底的风险。

　　我们认为，投资向下将是大概率事件，但下行的空间和对经济的影响还有不确定性。从地产投资增速来看，虽然4月份投资增速达到36.2%，但施工面积的大幅收缩和销售面积的减少会在后续的投资活动中体现出来，地产投资很有可能落到30%以下的增速，进而拉低GDP0.5个百分点。再从固定资产投资增速来看，4月份地方项目的投资增速为27.6%，较3月份回落0.6%，地方项目的比重也回落了 0.5%，显然政策对地方投资冲动的限制已经初显效果。从新开工项目和新开工投资额来看，4月份项目数减少1224个，投资增速回落3.2%，已经持续三个月保持下行态势。随着对地方融资平台整顿的加强和过剩产能淘汰力度的加大，我们预计投资增速回落至22%-25%的区间将是大概率事件，今年一季度，投资对GDP的贡献为6.9个百分点，可以预见二季度，如果政策能得到有效落实，投资回稳的趋势会进一步确立。

　　净出口和消费可以预见投资弹性决定经济会否二次探底

　　结合四月的数据和政策，目前市场表征的更多是对未来经济不确定性的担忧，在一些利“好”数据的折射下，我们看到的大格局是经济有可能向下，且未来通胀向上、流动性开始收缩，在此情况下，市场不存在所谓的反转机会。在未来经济的不确定性因素中，除了出口，我们尤其关注投资到底能回落多少，虽然目前的固定资产投资和后续投资仍保持合理的增速，但地产调控的严厉和地方融资平台的问题会使得增长的持续性受到质疑。

　　投资回落确定 影响不定

　　从三驾马车的相关数据来看，投资增速顶部特征明显，出口近来表现较强，但上行空间可以预见。对于消费，受CPI的上行和相关产业链的影响，未来增长超出预期的可能不大。对于投资增速，现在市场有两种观点：一种认为，由于有后续建设和投资新项目的保障，投资增速还会维持向上；另一种则来自地产调控引发的担忧，目前地产的严打可能将使经济面临二次探底的风险。

　　我们认为，投资向下将是大概率事件，但下行的空间和对经济的影响还有不确定性。从地产投资增速来看，虽然4月份投资增速达到36.2%，但施工面积的大幅收缩和销售面积的减少会在后续的投资活动中体现出来，地产投资很有可能落到30%以下的增速，进而拉低GDP0.5个百分点。再从固定资产投资增速来看，4月份地方项目的投资增速为27.6%，较3月份回落0.6%，地方项目的比重也回落了 0.5%，显然政策对地方投资冲动的限制已经初显效果。从新开工项目和新开工投资额来看，4月份项目数减少1224个，投资增速回落3.2%，已经持续三个月保持下行态势。随着对地方融资平台整顿的加强和过剩产能淘汰力度的加大，我们预计投资增速回落至22%-25%的区间将是大概率事件，今年一季度，投资对GDP的贡献为6.9个百分点，可以预见二季度，如果政策能得到有效落实，投资回稳的趋势会进一步确立。

　　净出口和消费可以预见

　　从4月份的消费数据来看，社会消费品零售额增长18.5%，但实际消费额已经开始下降，其中与地产相关的消费如家具、装潢、家电已经开始回调，汽车零售额也开始小幅回调。我们预计，汽车销售不大可能超越去年的情况，耐用消费品的增长后劲不足。虽然有消费刺激政策的鼓励，但二季度将度过通胀的前期，对消费的刺激效应基本为零，总体而言消费未来将会保持平稳增长。而净出口方面，虽然出口在不断提升，但贸易条件在不断恶化，从贸易的国别看，对新兴市场经济体的出口明显快于发达经济体。但由于近期欧洲债权危机，人民币对新兴国家和欧元“被升值”，未来出口好转的持续性再度不明朗。值得一提的是，从美国的库存变化来看，中国的出口同比增速大约在今年三季度以前都会维持较高增速，在今年四季度以后才会出现明显下滑，出口整体上不会坏于去年。净出口和消费都有上行的天花板，这就决定了要保持经济健康的发展，投资增速不会有非常明显的回落。在政策作用上，调控也会点到为止，不会大面积深度“杀伤”，投资的弹性将决定未来经济的冷暖。而在流动性管理加强、业绩冲高回落、价格因素抬头的作用下，市场缺乏必要的支撑，大盘股小跌，小盘股大跌的局面还将持续，从这个角度而言，未来市场的底部将是一个持续铸就的过程。

　　从4月份的消费数据来看，社会消费品零售额增长18.5%，但实际消费额已经开始下降，其中与地产相关的消费如家具、装潢、家电已经开始回调，汽车零售额也开始小幅回调。我们预计，汽车销售不大可能超越去年的情况，耐用消费品的增长后劲不足。虽然有消费刺激政策的鼓励，但二季度将度过通胀的前期，对消费的刺激效应基本为零，总体而言消费未来将会保持平稳增长。而净出口方面，虽然出口在不断提升，但贸易条件在不断恶化，从贸易的国别看，对新兴市场经济体的出口明显快于发达经济体。但由于近期欧洲债权危机，人民币对新兴国家和欧元“被升值”，未来出口好转的持续性再度不明朗。值得一提的是，从美国的库存变化来看，中国的出口同比增速大约在今年三季度以前都会维持较高增速，在今年四季度以后才会出现明显下滑，出口整体上不会坏于去年。净出口和消费都有上行的天花板，这就决定了要保持经济健康的发展，投资增速不会有非常明显的回落。在政策作用上，调控也会点到为止，不会大面积深度“杀伤”，投资的弹性将决定未来经济的冷暖。而在流动性管理加强、业绩冲高回落、价格因素抬头的作用下，市场缺乏必要的支撑，大盘股小跌，小盘股大跌的局面还将持续，从这个角度而言，未来市场的底部将是一个持续铸就的过程。