东吴证券 黄琳 王凭

　　摘要：

　　4月CPI当月同比增速已经接近中央的调控目标，并且较3月同比增速显著提升，但这并不表示通胀正在加速兑现。可以从以下三点观察：

　　(一)“翘尾”干扰进入最强时段，同比走高不可避免。

　　(二)环比增速温和，这对价格的真实变化更具描述意义。

　　(三)食品价格尚且没对通胀产生实质性压力。

　　从推高通胀的主要因素--货币供给、产出缺口、资源品价格和食品价格四点中来看：

　　货币供给下降，推动CPI动力下降；

　　中央“挤泡沫”，GDP缺口正向扩大动力将下降，推动CPI动力下降；

　　投资收缩，生产资料价格将出现拐点；推动CPI动力下降；

　　只有食品价格由于今年较多的“灾难天气”，存在大幅上涨的可能性。

　　n 四点因素中的三点都不具备大幅推高通胀的条件，唯一需要关注的是农产品、食品价格是否会因今年较多的“自然灾害”和“投机性资金充裕”而出现非常规的快速的提升。总体来看，全年控制CPI在3-3.5%的可能性较大。

　　n 我们预计5月CPI同比将达到3%，6月3.7%， 7月达到峰值4.2%，随后“翘尾”对CPI的正向作用将开始下降，并且央行在7月加息的概率较大，下半年随着中央进一步紧缩和经济增速的放缓，CPI将逐渐向3%的调控目标收敛。整体来看，2010年CPI呈现中间高两边低的形态。

　　对于加息，我们认为7月启动的可能性比较大，且加息的空间也只有27个基点。主要的原因在于近期中央对房地产泡沫的挤压行为已透露出其调控手段的进步—侧重“点杀”，因为针对中国经济一半是“冰”一半是“火”的局面，过早采用“加息”这样全局性调控工具未免错杀过多。并且本次房地产调控政策其实比加息等手段所产生的收紧效应更强(房地产牵连的产业链太长，且对GDP的拉动可能在两个百分点左右，这样看来已经是一次“准”全局性的收缩)。因此在重拳出击之后应该制造一个“政策真空期”使得“新国十条”见效，同时也留给中央观察效果并进行下一步“相机抉择”的空间。这是5、6月不益加息的原因。而从季节规律看，6、7月CPI的环比增速通常较快，再加上“翘尾”因素将达到峰值，因此同比增速可能大大超过年初制定的调控目标，为了控制“通胀预期”的强化，7月加息应该是比较适当的时点。

　　正文：

　　“翘尾”干扰加强，CPI同比已失去描述价格增速的准确性

　　2010年4月份CPI当月同比增长2.8%，比3月的2.4%高出0.4个百分点；1-4月累计平均增长了2.4%比1-3月累计平均增长的2.2%，高出0.2个百分点。表面看来，4月CPI当月同比增速已经接近中央的调控目标，并且较3月的增速显著提升，但这并不表示通胀正在加速兑现。从以下几个角度可以发现价格的上涨目前还处于可控状态。

　　(一)“翘尾”干扰进入最强时段，同比走高不可避免。从CPI指数观察，去年1月至7月实质上进入严重的通缩阶段，价格水平快速走低，直到去年7月才达到最低谷，因此今年“翘尾因素”对CPI的正作用力在1-7月逐渐增强，特别是自二季度起，“翘尾”对CPI同比数据的干扰进入最强时段，直到7月才能见顶。这预示低基数将继续推高CPI同比数据走高，5月CPI同比数据就非常有可能超过3%。

　　(二)环比增速温和，这对价格的真实变化更具描述意义。我们认为4月的价格增速比较温和主要体现在两方面。一方面表现在单月的环比数据上，0.2%的环比增速十分温和。另一方面表现在复合增长率上，今年1-4月环比复合增长了1.3%，基本处于历史的中性水平。总体来看，环比数据说明“新涨价”因素并不强烈，仍处于可控状态，剔除去年的基期因素后，价格向上浮动的速度依旧比较温和。

　　(三)食品价格尚且没对通胀产生实质性压力。对于CPI有决定性意义的食品价格目前还没有展现过快上涨势头。从同比来看，食品CPI同比增长5.9%，增速温和；对CPI的拉动仅为1.98%，从最近3年的月度同数据看，食品价格对CPI的拉动平均达到2.1%左右。1.98%的贡献率要低于历史的中性水平。从环比来看食品价格还下降了0.1个百分点。

　　总体来说，虽然4月2.8%的同比增速逐渐触碰了调控目标给出的3%，但这并不意味通胀有实质的加速迹象，因为“翘尾”在二季度接近峰值将必然推动CPI同比过“3”。因此，目前同比增速已经失去了对价格变化的真实描述意义。我们应该着重观察未来环比的变化趋势。

　　从推高通胀的主要因素--货币供给、产出缺口、资源品价格和食品价格四点中来看，一是货币供给已经向下；二是房地产调控已经基本消除“过热”风险(现在看起来风险已经切换成“挤泡沫”是否将造成整体经济规模的收缩)，GDP缺口(实际增速-潜在增速)继续正向扩大的动力不足，对通胀的推动力在下半年可能会下降(这一点在今年四季度可能会体现的比较明显)；三是中央对投资的收紧将降低实体经济对生产资料的需求，再加上今年的强势美元，PPI的快速上涨不会得到延续，下半年对CPI传导的压力并不强。四点因素中的三点都不具备大幅推高通胀的条件，唯一需要关注的是食品价格是否会因今年较多的“自然灾害”而出现非常规的快速的提升。总体来看，全年控制CPI在3-3.5%应该不存在问题。

　　我们预计5月CPI同比将达到3%，6月3.7%， 7月达到峰值4.2%，随后“翘尾”对CPI的正向作用将开始下降，并且央行在7月加息的概率较大，下半年随着中央进一步的紧缩和经济增速的放缓，CPI将逐渐向3%的调控目标收敛。整体来看，2010年CPI呈现中间高两边低的形态。

　　对于加息，我们认为7月启动的可能性比较大，并且加息的空间也只有27个基点。主要的原因在于近期中央对房地产泡沫的挤压行为已透露出其调控手段的进步—侧重“点杀”，因为针对中国经济一半是“冰”一半是“火”的局面，过早采用“加息”这样全局性调控工具未免错杀过多。并且本次房地产调控政策其实比加息等手段所产生的收紧效应更强(房地产牵连的产业链太长，且对GDP的拉动可能在两个百分点左右，这样看来已经是一次“准”全局性的收缩)。因此在重拳出击之后应该制造一个“政策真空期”使得“新国十条”见效，同时也留给中央观察效果并进行下一步“相机抉择”的空间。这是5、6月不益加息的原因。而从季节规律看，6、7月CPI的环比增长速度通常较快，再加上“翘尾”因素将达到峰值，因此同比增速可能大大超过年初制定的调控目标，为了控制“通胀预期”的强化，7月加息应该是比较适当的时点。

    新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。