广发证券 策略研究小组

　　余晓宜 林鲁东 林海 李太勇 张海波

　　总体结论

　　通胀压力加剧，产出过热或探底风险不大。4月份经济数据显示通胀压力增大，未来几个月通胀很可能加速上升；而随着去年同期基数的上升，产出进一步加速上升的可能性不大，信贷增速的回落也将带动投资增速回归正常水平，经济过热风险并不大。

　　未来的矛盾主要在于通胀，为了控制通胀，央行除了加强数量化控制之外，加息的必要性正在不断上升。然而，人民币升值压力给加息时间带来较大的不确定性，我们认为二季度仍然是较合适的加息时点。

　　具体分析

　　通胀压力上升。4月份CPI同比增长2.8%，略高于市场预期。从分项指数来看，食品和居住价格的上升是CPI上升的主要原因。另外翘尾因素的贡献也比上月增加了0.2个百分点。我们认为未来几个月，通胀压力很可能加速上升：

　　翘尾因素的影响将继续上升；

　　货币供给的增加传导至通胀约需3~5个季度，源于去年一季度的货币供给冲击将在今年二季度造成很大的通胀压力；

　　资产价格上升的压力将逐渐传导至一般物价水平，形成股市涨、楼市涨、物价涨的链条；

　　猪粮比价处于历史低点，猪肉价格的均值回归将带来较大通胀压力，如果同时考虑粮食价格的上涨，压力更大。

　　PPI上升是国际大宗商品价格传导的结果，未来1个月还将继续上升，但进一步攀升可能性不大。PPI增速与CRB指数变动之间高度相关，PPI落后于CRB指数1个季度左右。CRB指数今年以来持续高位震荡，同比增速高点出现在2月份，对应的PPI高点很可能出现在5月份。

　　从产出看，工业增速略有回落，未来将继续稳步回落。

　　基数效应减弱、库存回补高峰已过，是工业产出增速有所回落的主要原因；

　　从另一角度看，重工业与工业之间的增速缺口逐渐收窄，说明工业增速的高峰已经过去；

　　工业增速的回落意味着与之高度相关的GDP增速在二季度将有所回落，从这个角度讲，经济过热的风险并不大。

　　从需求看，投资增速有所回落，消费稳步上升。

　　投资增速将会软着陆。(1)新开工项目计划总投资额同比增速正在回归历史平均水平。(2)与投资增速高度相关的是人民币信贷余额的增速(而非绝对额)，本月7740亿新增信贷虽然高于市场预期，其对应的信贷余额增速仍然处于低位。按照今年7.5万亿的新增信贷量，信贷余同比增速将在19%左右，这一增速与历史平均水平接近，因此将带动投资增速软着陆。

　　消费有望继续稳步增长。分产品看，增速较高的的仍然是家电、家具和汽车等耐用品，随着通胀预期的增强，必需品消费需求的增加将使消费增长的新动力。

　　货币供应量也表明通胀压力正在上升。M1与M2增速之间的缺口达到9.8%，比上月有所上升，基本已处于历史最高位。这说明(1)存款活期化的动机很强；(2)企业利润有所上升，企业活期存款增加，微观个体状况的改善；(3)居民储蓄存款增速下降，居民消费或投资意愿增强。这些因素都将加剧未来的通胀压力。

　　投资策略

　　关注通胀投资主线及经济转型主线，重点配置农林牧渔、零售、低端消费、医药、部分有色、公用事业、军工机械、铁路设备、新能源新材料新医药、节能环保、信息。

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