中信建投首席宏观分析师 魏凤春

　　信息或事件：

　　5月2日，中国人民银行发布公告，从5月10日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社、村镇银行暂不上调，这是今年内央行第三次上调存款准备金率。

　　简评：

　　2009年金融机构的超额准备金率降至3.13%，为五年来的最低值，特别是四大国有商业银行只有1.72%，比2008年下降50%以上。在如此之低的情况下，从2010年1月18日开始，央行连续三次上调准备金率回收流动性，准备金率达到17%的历史高位，仅略低于2008年6月至9月的17.5%。

　　1.1 提高存款准备金率的原因

　　l  对经济增长过快和通涨压力增大的忧虑。2010年一季度，中国经济增速近12%，居世界第二位，CPI一度在2月份达到2.7%，使2.25%的一年期存款利率的实际利率为负。

　　l  对信贷规模控制不满意。一季度人民币各项贷款增加2.60 万亿元，同比少增1.98 万亿元，但较之历史年份仍然偏多，占到2010年预定7.5万亿的35%。特别是除票据融资以外的一般性贷款增加3.23 万亿元，同比多增1289 亿元。未来贷款腾挪的空间小。

　　l  对热钱的忧虑。一季度，对外贸易恢复至危机前水平，贸易顺差大幅收窄至145亿美元。3 月份，由于进口价格上涨较快及内需强劲等因素，更是出现72.4 亿美元的逆差，为2004 年5 月以来首次。而同期外汇占款增加7491 亿元，新增额为去年同期的2.1倍，显示出热钱流入正在加大。

　　1.2 存款资金准备金率工具的不足

　　提高准备金率和加息作为替代性的紧缩货币政策工具，表明加息的时间表可能再次延后。在通行理论中，准备金率是比利率更强烈的政策工具，较少采用，但是在我国，情形却恰恰相反，加息采用更加谨慎。提高准备金率显示从紧货币政策的力度加大和速度加快，但准备金率工具有如下不足：

　　1、  商业银行的超额准备金率已经很低，影响到商业银行正常的放贷行为。银行之间由于超额准备金率的差别处于不平等竞争中，提高银行运行成本。

　　2、  通过影响信贷的平稳性，进而影响投资和生产的平稳性，导致信贷资源配置难以优化。例如对房地产开发投资贷款，受到紧缩后，可能会使房地产的供给周期波动加剧，使宏观调控得非所愿。对重大项目投资如果后续资金不足，可能形成烂尾工程。最后势必挤占民企和中小企业信贷额度，降低经济运行效率。

　　1、  上述三点原因均是针对流动性过剩，因此需要厘清的是过剩流动性来自何方？主要是前期的外汇占款和过量信贷。限制新增信贷并不改变存量的过剩流动性；回收热钱带来的流动性，但不能阻止热钱进入；不能改变流动性在企业、居民、政府之间和不同财富等级的居民之间、中央政府和地方政府之间、中央企业和地方企业、国企和民企之间的配置不均，由此所产生的套利、寻租和投机，以及博弈引发的经济波动。

　　1.3 关注加息

　　在前期的报告中，我们认为短期来看，对资金的价格控制不如数量控制，但从长期来看提高资金价格是治理流动性过剩和资产泡沫的关键举措。利率提高短期内会引致热钱流入，中长期会减缓热钱流入，还能促进过剩流动性的配置合理化。

　　提高准备金率反映出央行回收流动性的急迫性，与此前央行3年期央票发行和利率走低反映出的商业银行流动性仍然较多呼应。准备金率上调50个基点大概可以收缩3000亿元规模的信贷，而央行在公开市场已连续10周净回笼，累计净回笼资金达到了1.1万亿元。使用准备金率工具主要还是考虑其影响比较单一，但依然是权宜之计，没有实质缓解加息预期。慎于加息反映出央行对处置资产泡沫的力度和时间表拿捏不准，也表明央行加息可能还要看世界主要经济体的加息步伐。

　　但是当央行的数量化控制空间越来越小趋势形成之后，对资金的价格控制预期已经越来越明显了。我们判断6月是加息的重要时间窗口。

　　1.4 更要关注制度红利

　　正如我们在《花开花谢之二：扬汤止沸不如釜底抽薪》中所讲的那样：“加息与否”的逻辑对投资的指导已经不合时宜。因此投资者的视角应该从加息与否转向更多广的制度变革。如何基于制度变革而进行资产配置？我们在《花开花谢之三：寻找制度红利的战略与战术》已经做出了明确的回答。

　　分析师介绍

　　魏凤春：南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后，首席宏观分析师。致力于在周期波动的框架内解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。2009年《证券市场周刊》“远见杯”宏观季度数据预测第二名。

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