花开花谢之二：扬汤止沸不如釜底抽薪

　　中信建投首席宏观分析师：魏凤春

　　信息或事件：

　　近期有关加息与提高存款准备金的政策及传言颇多：

　　5月2日，央行年内第三次上调存款准备金率至17%，距离2008年6月7日17.5%的高点只有一步之遥。

　　4月28日，央行研究局李德在上海表示，当前央行采取加息的可能性比较大；

　　4月24日，央行货币政策委员会委员李稻葵在北京表示，中国当前最大的经济问题是资产价格上涨过快；

　　4月24日，周小川在华盛顿表示，中国将密切关注价格走势和管理好通货膨胀预期；

　　4月23日央行在一季度经济形势分析报告中指出，下一阶段继续加强流动性管理，保持货币信贷适度增长，努力稳定价格总水平。这是自去年实施经济刺激政策以来，央行首次做出稳物价的表态。

　　《花开花谢》写了一篇“财政压力”之后，已停歇了一些时日，不知道读者是不是特别期待。前几周刚完成二季度投资策略报告宏观篇的写作，并于4月15日在黄山向投资者做了汇报。在报告中我们提出目前市场正行走在“周期的大拐点上“，这是”过渡期”泡沫的不确定性对实体经济侵害的必然趋势。我们在一个月前就提醒投资者市场会出现拐点，但如此大的类似90度的大拐弯还是有些出乎我们的预料。

　　在《花开花谢》的开篇中，我们将政府过渡刺激的外部效应称之为“恶之花”，资本市场的表现从侧面验证了恶花之毒。在开篇报告中我们提出，很多人认为财政压力并不是恶化之魁，那么花魁是什么呢？目前的加息传言似乎表明通货膨胀是恶花之首。其实不然，通货膨胀是“风险”，风险是有边界的，我们可以回避。目前对市场打击最大的是“不确定”，“不确定”有什么表现呢？目前的存款准备金率上调在一定程度上减弱了加息的可能性，但这能够消除上述“不确定”吗？且听本回分解。

　　第二部分：花开花谢之扬汤止沸不如釜底抽薪

　　一、“加息与否”的逻辑对投资的指导已经不合时宜

　　花开花谢是一个自然的过程，陡然的风霜雨雪除外。在我们的报告中，并没有认为中国经济目前已经到了“昨夜西风凋碧树”的地步，但是，“西风紧”则是事实，繁华尽落也是事实，但花落谁家则无人知晓。

　　无论是加息，还是提高存款准备金率都是西风紧。市场认为既然提高了存款准备金率，那么加息的概率就大大降低了。基于此，市场会有两种截然相反的判断。

　　1)不加息，意味着通胀的风险不大，因而风险溢价降低，利好市场。

　　2)不加息，表明中国经济并没有复苏，系统性风险更大，利空市场。

　　我们认为，只是通过加息或者升值的判断来指导投资显然已经不合时宜了。依据是我们二季度报告中指出的宏观策略化的思路：

　　l  中国经济进入过渡期，流动性对估值的推动已经让位于真实业绩的推动。关注加息是关注流动性，当流动性泛滥以至于影响到经济安全的时候，系统性的机会已经不存在了。

　　l  在过渡期，是我们抛弃短期思维，重新探寻中国中期经济增长问题的时刻。而拘泥于加息不加息的判断显然只是短期的思维，已然跟不上投资的节奏。

　　l  当结构调整已经成为投资者普遍关注的下一个投资标的时，结构性的机会成为最为重要的内容。这便意味着要想获得超额收益，要明确把握结构调整的先后顺序与可能的高度，如果时空节奏混乱，那将会是一事无事。

　　二、资金游弋状态下，流量的控制无助于存量问题的解决

　　我们之所以认为聚精会神谈加息所以意义不大，根本的逻辑在于，我们认为目前影响宏观经济运行的风险点不在于通胀，而在于资产泡沫。当政府不希望泡沫马上破灭时，短期内加息对此是起不了多大的意义的。

　　目前对宏观经济稳定运行影响最大的因素就是钱太多。我们判断资金外流的可能性并不大，因系统性的风险并没有产生。理由如下：

　　l  中国系统性的风险主要表现为中国这份资产失去吸引力后国际资金全面撤出中国。三月中国的贸易逆差似乎预示着这种风险的来临，但本月的逆差是偶然的。

　　l  系统性风险触发的充分条件：一是美国的加息，二是人民币贬值，三是中国恶性通胀，四是中国财政危机。

　　l  系统性风险触发的必要条件：只要中国的资本流动是管制的，短期内系统性风险将不会存在。

　　那么过多的流动性就只能在中国内部游弋。它的出路无非是：

　　1)推高CPI

　　2)推高房价

　　3)推高资源品价格

　　4)推高黄金价格

　　5)推高古玩、邮票等收藏品价格

　　6)在股市与债市之间徘徊

　　我们做出此种判断的一个前提是，在产能过剩与利润率偏低的背景下，过剩的资金是不会进入实业的。而当流动性在虚拟的市场之间游弋而不能长期停留时，央行收紧货币的行为也只是控制了流量。我们现在的问题是存量产生了问题，而不是流量的问题。

　　三、釜底抽薪强于扬汤止沸

　　虽然如上文所言，流量的控制对于泡沫的产生不会产生特别重要的作用，但它必须毕竟可以减缓泡沫扩大的程度。现在大家集中讨论的是通过价格控制还是通过数量控制来管制货币的流量。

　　我们的观点是，釜底抽薪强于扬汤止沸，前者指的是数量控制，后者是价格控制。主要原因是资金配置是结构性的，而加息是总量性的。

　　在我们的逻辑中，利率的信号作用大于实质作用。在中国资金的配置是结构性性的，它并不是按照市场的原则来配置的。在利率管制的背景下，并非是价高者得到资金，行政的配置使得获得资金者对资金的价格并不关心。因而，价格控制了无意义。

　　同时，资金价格的控制是总量性的。加息非旦不会起到调节结构性的问题，反而会加剧结构的扭曲。中小企业等没有享受到政府刺激红利的市场主体，在加息的作用下，反而会受到进一步的伤害。

　　因此，短期来看，通过数量化的控制来管制流量相对于通过价格来控制更有效果。

　　四、如果加息，六月是个重要时间窗口

　　但是在全球定量宽松政策逐步退出的大背景下，中国加息也是早晚的事情。我们判断六月是个重要的时间窗口，理由如下：

　　4.1 全球宽松政策退出的博弈

　　金融危机对发达经济国家的冲击大，对新兴市场经济国家冲击小。危机之后，新兴经济体迅速复苏，欧洲和美国经济则基本上处于停滞状态。

　　2009年8月开始，伴随着经济复苏步伐加快，一些国家如印度、越南等，出现了通货膨胀、资产价格上升过快的问题，各经济体紧缩的意图和手段都更加明显，以色列率先加息，澳大利亚半年之内连续五次加息，累计增幅达到125bp，越南一次加息就达到100bp，力度不可谓不大。

　　2010年1季度，新加坡和中国的经济增长速度分列世界第一、二位，而近日新加坡已经通过允许新币升值来收紧货币政策。新兴经济体的刺激政策“退出”正在提速。而美国、欧洲通胀压力不大、失业问题严峻、经济回升缓慢，希腊的债务危机还在深化，市场普遍预期暂不会出台紧缩政策，

　　中国作为影响日益增强的大国，刺激政策的退出势必以货币政策收紧为标志，货币政策收紧又离不开“加息”和“升值”两个敏感因素，而后者已经演化成为影响中美关系的政治问题。来自发达国家和新兴国家对中国的加息压力都在增大，但可以预计，中国的加息仍将主要关注美国货币政策紧缩进程，美国的收紧迟缓给中国提供了更多的自主选择的可能性。

　　4.2 通胀和升值压力决定着加息的进程

　　中国加息的主要依据是通胀和通胀预期。2010年以来，居民消费价格出现了一定程度的上涨，2月上涨2.7%，使2.25%的一年期存款利率的实际利率为负，加息压力大增。但一季度CPI回落到2.2%，考虑到其中翘尾因素的影响占到1%，加息压力又有所释放。但在417房地产新政后，房地产市场的过度流动性有释放到商品市场的可能，再者使有工资上涨的预期，通涨压力又有所增大。在417新政之前我们的2季度策略报告中，我们预计CPI在7月达到峰值4.5%，并连续5个月超过4%，届时已经具备加息的理由。

　　加息与升值密不可分。加息无疑会增加升值压力，引起热钱流入，但经验证据显示热钱流入对加息并不敏感，而与股市和房市关联性更强。就外贸而言，出口增长率在2009年12月和2010年1月才刚刚转为正增长，考虑到去年同期的负增长，加之进口增长更快，贸易顺差增速同比仍为大幅下降。进入3月，外贸更是出现72.4亿美元的逆差，下半年出口不容乐观。仍需继续稳定出口和汇率，并通过进口来缓解国际收支失衡，促进产业升级和减轻升值压力。因此升值的进度和力度有限。可以加息，但不会太早。

　　4.3 中长期来看，加息是刺破资产泡沫的重要利器

　　货币政策与资产价格的关系在股市繁荣时曾多次争论，但都不曾进入央行货币政策的目标框架。对于目前进行中的房地产调控，加息除非是中央政府对调控深入的要求，否则不会是央行的主要考虑。而中央政府短期更可能采取差别化政策对房地产的利率进行调节，以达到区别对待、有保有压的目标，同时避免房市调控对经济复苏产生过大的不利影响。中长期来看，加息是周期性趋势要求和刺破泡沫的大杀器。

　　五、其实“釜底抽薪”也并非良策

　　我们维持原先的判断：“釜底抽薪”之计是严控信贷，减少货币供给来斩断物价上升的根源。鉴于目前流动性已经过剩，房市和股市还在释放流动性，而过剩流动性向何处去不确定性很大，因此加息可以说是“箭在弦上，引而待发”。

　　引导过剩资金流入实体经济而不是流入商品市场加剧通胀，需要金融资本向产业资本和民间资本让利，这也是加息的题中应有之义。

　　除此之外，只有把过剩的流动性引入实业，特别是进入因政府垄断而供给不足的公共服务业，满足民众日益增长的物质文化生活的需要才是解决问题的根本。

　　在政策刺激已然将市场的空间压缩至市场无法转身的地步时，只有政府松手，才能解决问题的唯一办法。

　　政府能松手吗？答案是明确的，2010年国九条已经指明了思路。对于投资者来讲，下一步就是进入寻找政府松手带来的制度红利的关键时刻。

　　请关注我们马上要推出的《花开花谢之三：寻找制度红利的战略与战术》。  (待续)

　　分析师介绍

　　魏凤春：南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后，首席宏观分析师。致力于在周期波动的框架内解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。2009年《证券市场周刊》“远见杯”宏观季度数据预测第二名。

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