中信建投分析师：魏凤春

　　信息或事件：

　　3 月24 日国务院常务会议研究解决民间投资准入难的问题。深化传统垄断行业和领域改革开放，规范投资准入门槛设置，明确界定政府投资范围，调整国有经济布局和结构，将民办社会事业作为社会公共事业的重要补充，鼓励和引导民间资本进入法律法规未明确禁止准入的行业和领域，为民间资本营造更广阔的市场空间。

　　简评：

　　“哥炒的不是股票，而是中国地图！”

　　当这不再是一个传说的时候，政府负债扩张引导的外生性增长已经宣告结束，前瞻性的投资者开始把视角锁定在内生性增长之上。内生性增长在消费的支撑下嬗变，中坚企业开始萌芽。

　　在康波周期下行-熊彼特创新周期空白-走向成熟与高额群众消费交汇期，危机之后内生性增长过渡到外生性增长是确定的。在我们的逻辑中，经济内生性增长的次序是确定的：长期内变革加快负债扩张步伐，中期内城市化下移动驱动经济内生增长，短期内消费对冲投资波动。

　　增长次序的对接则是不确定，这意味着外生性增长并不会自然过渡到内生性增长，这取决于：

　　外生性增长衍生的两朵恶之花——通货膨胀和地方财政压力的解决之道；

　　外部冲击在催化恶之花与催生中坚企业之间的平衡；

　　中坚企业如何在消费结构变化、技术创新、商业模式与产业组织以及制度创新中长成；

　　国内政策如何在通胀、产业结构调整以及经济增长之间取得均衡；

　　在悲观的投资者眼中，两朵恶之花已如两块巨石一般，死死地压制着估值的空间。在理性的投资人看来，春天来了，恶之花开将不多时。而在我们看来，即使是恶之花仍将盛开，价值仍然很大。好比罂粟花，至少可以入药。在我们的逻辑中，政府已经在努力铲除花之源了。

　　花开两朵各表一只，今天我们分析财政压力。

　　第一部分：花开花谢之财政压力

　　一、政府财政危机其实离我们很远

　　目前财政压力增大是普遍的事实，但是投资者往往将财政危机与财政风险混为一谈。根据我们的推算，2009年中国的综合负债率已经上升到85.75%，并将在未来的三年内继续保持此等高位。从数据上看，中国的综合负债率并不高，远远低于美国、日本、英国等债务率超过100%的国家与地区。从政府的预算来看，2009 年、2010年赤字/GDP 也将小于3%，这是国际公认的安全线。

　　如果从净资产的角度出发，中国财政危机是不会出现的，大不了出售公有资产而已。如果财政危机真得来临，投资者将面临系统性的风险，通货膨胀、资金外流是自然的事情。这一情况现在并没有出现。

　　相对于中国，欧洲四小猪(PIGS，葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙)或者五头小猪(PIIGS 葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙)的风险比中国要大得多。更不用说，日本、英国、美国的债务了。

　　二、中国地方政府现金流空前紧张

　　中国现在没有出现财政危机，但地方政府的现金流紧张则是事实。现金流的紧张与财政压力增大是财政危机表现的不同阶段，因此，我们大可不必惊慌失措，但也不能等闲视之现金流紧张是空前的。

　　2.1 紧张是如何形成的？

　　一般来讲，人之所以紧张，一是因为之前太松，事情又来得急；二是按逾期收益安排当前事情，逾期落空。三是，前二者兼而有之。

　　地方政府的资金流紧张主要是第三种情况。我们来看这种局面是如何一步步实现的。

　　第一步，1994 年后，中央上收信贷权、税收权、整顿信托，银政关系疏远，地方财权削弱；

　　第二步，1998 年后，地方依靠制造业美元、乱收费维系地方财政平衡；

　　第三步，2002 年后，地方依靠房地产与制造业美元获得空前收益，中央地方相安无事；

　　第四步，2008 年，金融危机，制造业美元陡减，房地产收益断流；

　　第五步，2009 年，银政关系修补，过量信贷通过央企与地方融资平台进入地方政府手中，地方冒进。

　　第六步，2010 年， 商业银行强力紧缩信贷、中央打压房价，融资平台整顿，现金流陡然紧张。

　　2009-2010 年的政策变局导致了上述的紧张局面，下面是这些政策的内容。

　　2009 年中央经济工作会议要加快投融资体制的改革以解决当前困难并为长远发展提供良好的环境。

　　2009 年3 月23 日，央行、银监会《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。

　　刘明康明确提出“全面评估和有效防范地方融资平台的风险，加强贷款跟踪检查”。

　　央行 2010 会议周小川提出“要合理评估和有效防范地方融资平台信用风险，加强贷款用途管理，防止变相使用银行贷款作为项目资本金”。

　　2.2 紧张是因为政治周期马上结束

　　如果不考虑经济增长的速度，地方融资平台停止也不会引发地方财力的紧张。在中国特殊的国情下，2012年政府换届，这是下一个十年政治周期的开始。2010 年的经济增长对于本届政府来讲，是政绩的最重要表现。

　　在经济结构调整刚刚开始、通胀被列为中央政府头等大事的逻辑下，经济增长以及与之相关的就业对地方政府来讲，就是最重要的任务。当政府的融资平台停止的时候，以湖北省五年12 万亿投资为代表的政绩便无法显现。因此，虽然中国的财政危机不会到来，但地方政府的财力紧张则是事实。因为没有一个地方愿意停止经济增长的速度，速度的下降往往意味着竞赛中的掉队。

　　2.3 预算内财政状况良好并不代表财力不紧张

　　从中国中央政府以及地方政府财政预算来看，中国的财政收入都不存在问题。对于中央政府来讲，2010 年财政赤字是10500 亿元，地方政府则没有赤字，除了中央代地方发行的2000 亿的国债。地方之所以没有赤字，是因为根据中国的《预算法》，地方财政是不能有赤字的。不能有赤字，并不代表不能有亏空。

　　2.4 地方财力有多紧张，债务人的追账节奏决定着

　　地方财力有多紧张，这是一个不可能有明确答案的问题。从公布的数据来看，地方的投融资平台所欠的债务大体为5-8 万亿，这些钱相当于各地当年财政收入2-5 倍。当然了，各地投融资平台的债务并不必然表现为全部的不良资产。

　　但就是这些问题，就足以让我们感受到巨大的公共风险了，银监会已经通过内部渠道告知各银行在向“地方融资平台”贷款中必须把握住“三条红线”不动摇。

　　第一，严禁发放打捆贷款；

　　第二，不得与地方政府签署无特定项目的大额授信合作协议；

　　第三，对出资不实，治理架构、内部控制、风险管理、资金管理运用制度不健全的融资平台，要严格限制贷款，并立即协商风险防范具体措施。

　　从眼前的态势看，地方财力的紧张与否，完全是与银行这个债务人追账的节奏密切相关的。最新的数据表明，工行、中行的利润同比增长20%以上，大仁大义的商业银行会不会放地方融资平台一马？

　　这是肯定的，商业银行的逐利是肯定的，而且被重新绑定的银政关系也使得二者只能共进退。但是对于中央政府来讲，已经不可能承受20 世纪末银行破产再演一次的刺激了。从这个角度上讲，严控信贷，拧紧地方政府融资平台的进水龙头是肯定的。地方政府的财力紧张会持续很长时期。

　　三、放权让利缓解财政压力

　　财政压力并不可怕，可怕的是应对财政危机的方法如果失当，则会产生系统性的风险。出现财政危机本也不是什么大事，但如果像希腊一样引发欧盟的裂缝，事情就闹大了。

　　3.1 财政压力缓解的途径

　　在一个封闭的经济体内，在产业危机——金融危机——财政危机的链条中，前二者都是可以找到他方救助者的，财政危机的救助只能由政府自己解决。对政府来讲，通过变革可以缓解财政压力。

　　对政府来讲，变革的理由就是四个字：穷则思变。即，财政压力是变革必要条件，而非充分条件。变革的目的也就在于缓解财政压力，完成负债扩张的接力棒。让市场来解决市场的问题，通过供给创造来引导消费需求，通过让渡权利来吸引民间资本接手供给创造。政府保留下公共资金以防范公共的风险。

　　缓释财政压力有两条途径，增收与节支。

　　广义上讲，政府可以从以下五个方面取得财政收入：税收、规费、国债、铸币税、垄断权、公用产权。政府财政收入的取得是一个私人权益向公共权益转移的过程，也是一个博弈的过程。政府一般会采取巧取的方式获得收入，在这个意义上讲，政府不会非常明显地增加直接税的负担，而会实行间接税的增收。

　　当一个政府内部资金不足以应对其公共支出，并且通过发债、铸币税或者收费亦不能满足时，政府往往出让垄断权。政府取得收入的依据一是公共管理权，一是资产所有权，二者随着政府财力的变化而变化。政府凭借资产所有者身份获取收入一般是以专卖权的形式出现的，也就是一种垄断权，垄断可以短期内取得高额利润。

　　短期收益最大化的政府还是在很大程度上倾向于自身掌握着专营权，因为那可以直接控制财源。

　　一般来讲政府如果能够通过其他的途径获得财政收入，政府是不会通过激烈的变革来获得收入的。行为经济学的观点证实了只有在危机的时候，政府才会实施风险极大化的政策。产权改革就是激烈的政策变化。产权

　　改革的方式无非就是公共产权和私有产权的转化，要么将个人的权利没收，要么将公共的义务下放。前者是增加财政收入，后者是减少财政支出，也就是甩包袱。一般来讲，产权的改革是为了解决目前的财政压力。

　　3.2 政府放权让利，这次可能是真的

　　国务院本次会议是落实巩固2005 年2 月颁布的《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，鼓励民间资本进行实体经济，以缓解流动性过剩下虚实分离的局面。

　　上述文件被总结为“非公三十六条”，曾经被认为是中国市场化进程扩大的宪章。五年下来，市场对政府鼓励民间资本进入垄断性领域或政府管制领域的做法显得相对淡漠。2009 年中信建投发表中期报告《变革加快负债扩张步伐》明确指出只有变革才能解决政府负债扩张的根本问题，但市场被政策刺激的狂热所吸引，并没有注意到这是一个改变经济增长方式的关键一环。

　　我们今天在此老生常谈，或许你可以不相信政府之前的做法。但这次或许是真的，真的概率是相当地大。将政府看成一个理性人，不会主动出让垄断性收益是理性的选择。实质鼓励民间资本进入这些行业，一定是到了不出让损失更大的地步。

　　基本的逻辑是，穷则思变。问题是，对政府来讲穷是常态，如非极穷，则不可能生变。

　　我们的答案是政府这次是真穷了。

　　四、财政压力不是恶之花之首？

　　如上所言，政府财政到了必须让利才能缓解压力的地步，这对中国未来的增长将会产生重大的影响。

　　但是在很多人眼中，财政压力并不是恶之花之首？那么花魁是什么呢？

　　且听下回分解 (待续)

　　附：政府让权让利下的投资机会选择

　　中信建投策略分析师安慰对于上述行为的评价如下：

　　这一举措的推出，符合我们前期在《从估值修复到选择成长――复苏中后期的市场与策略》报告中指出的“最终消费需求的上升，需要的是收入分配制度的改革，需要的是医疗社保制度的完善，这是政府中期必须做的，但这显然没有启动政府投资，或者民间投资更来得快。而直接启动政府投资的约束半径是财政问题，目前地方政府的财政问题已经有所暴露。间接的方式则是中央政府放权，让地方政府或者微观主体自我创新，我们回顾1978 年、1990 年和1998 年这三个中国改革开放市场化程度层层递进的关键时期，市场化突进的背景无一例外是财政压力下政府放权，我们料想这次也不会例外。启动民间投资的实质是要让民间资本有利可图，如果民间资本回报率很低，是没有人愿意做这个亏本的买卖的，有利可图的方式之一是税费减免，之二是放开管制行业。”而这次行动如此之快，更让我们看到了政府进行经济结构调整，培育中国经济中长期健康发展基础的决心。

　　此前中国出台了一系列鼓励民间资本的政策，但效果并不好，背景在于之前我们依靠外需型的经济一直高歌猛进，政府层面并没有内在的改革动力，而在经历了国际金融危机，在贸易争端激化后，激发经济增长的内生动力和活力，已经成为切实的需要。回到目前中国经济面临的主要问题，主要是过度释放流动性后，货币在虚拟经济与实体经济之间选择搏弈的问题，若过多的流动性无法找到路径，单纯的靠压和堵的方法是不行的，因此我们看到了房价的高高在上而不回落。而这一举措的实施，打破的是行业垄断的壁垒，主导的是市场竞争的公平正义，针对的是贫富严重分化问题，因而抓住了提振内需的关键，引到了流动性的正确流向，也就直接命中了虚高的资产价格，这是一个良好的开端。

　　就投资策略上而言，在这样一个变革元年，更多地要关注真实需求推升下企业快速成长带来的机会，结合到本次措施，对于中短期而言，一是重点关注财政压力下的国有资产整合重组带来的机会。二是关注有真实需求推动，在体制放开下可以呈现爆发性增长的新兴产业，典型的如移动互联网、军工、高铁建设等。

　　魏凤春：南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后，首席宏观分析师。致力于在周期波动的框架内解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。2009 年《证券市场周刊》“远见杯”宏观季度数据预测第二名。

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