中信建投 魏凤春 胡艳妮

　　要点

　　中国经济进入过渡期，基于政策刺激的外生性增长结束。

　　外生性增长的滞后效应尚在，中国经济尚处于扩张期。一、二季度GDP 同比增长分别为11.8%、10.8%，之后增长动力减弱。CPI 加速上行，7 月达到高点4.4%之后回落，全年温和增长3.4%。中国的菲里普斯曲线表明，目前的鸵鸟政策尚不会产生特别大的恶果。

　　在康波周期下行-熊彼特创新周期空白-走向成熟与高额群众消费交汇期，危机之后内生性增长必然取代外生性增长，成为市场的主流。但过渡刺激风险不除，内生性增长难生。

　　过渡期的主要风险不在通货膨胀，而在资产泡沫以及增长下行。在刘易期拐点、城市化与工业进程等因素的失去下，通胀长期内将以3%为轴线运行，只要釜底抽薪——扬汤止沸——引火烧身三昧真火次序不乱，通胀将无忧。对于资产泡沫的解决方式决定着市场复苏的时间与空间。中国目前偶然的贸易逆差并不会产生系统性的风险，但风险已然影响到下半年的增长。

　　在财政倒逼机制已然形成的背景下，政府通过制度变革可以部分化解过渡期的风险。寻找新的融资平台、在国有资产控权与现金流之间做出选择、出让垄断权将是政府让利于市场的最可能创新。变革的直接结果一是减弱泡沫化的程度，游资部分从虚拟经济进入实体经济，从而减弱虚实分离的局面；二是市场空间增大，为内生性增长准备了条件，中坚企业开始形成；三是加速央企的大型化。

　　内生性的增长从政策不再纠结开始，以结构调整为内核，以经济低速增长为代价。内生增长的源动力在于消费结构的变化引发需求的多样化，外部市场收缩与资源的约束只是外在动力。

　　大型化与中坚企业的出现是产业演进的必然规律。技术是重要的，但并不是内生增长的核心，产业组织创新、商业模式创新对内生性增长更加重要。在过渡期，若无制度创新，内生性增长的红利将会消失殆尽。