官兵/图

    邵 宇

　　世界经济中的大多数不幸可能只有两个共同的根源——地产泡沫和财政危机。在中国，土地价格把这两块炸药紧紧地捆在一起——土地价格既是决定房产价格的关键因素，也是地方政府融资抵押品的估值基础。而另一方面，如果直接戳破泡沫使得房地产业出现大衰退，那么不仅地方政府债务面临严重的信用风险，而且会导致土地储备贷款、开发贷和按揭贷款的风险连锁爆发，最终伤害的仍是商业银行体系。毫不夸张地说，几乎所有经济体中都埋藏着这两个定时炸弹。

　　必须拆弹！！！——尽管拆危险，但不拆更危险，迟早会来临的总清算可能无比残酷，而且无人幸免……

　　地产泡沫：流动性下的蛋

　　“安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜”——中国人对于家和生活的理想，是从拥有自己的房子开始的，本来居住本身是一个闭环，土地是永存的，但目前的房子和一代人不是，因此我国政府资本化70年的土地租金为出让金，“卖”给一代人，基本是代际公平的，获得的资金用于“经营城市，修理地球，改善环境”。房地产商提供住房的丰富形态进而获得增加值，其中税费部分提供各种公共服务。在城市化过程中，谁掏钱谁享受，理论上是取之于民，用之于民，天经地义，无可厚非。但不幸的是，土地一级市场的垄断和1997年开始的单一住房市场化解决路径，产生了巨大的漏损——有多少贪官污吏因土地寻租获罪，有多少地产商成为中国首富，还原创出了技术型的“容积率腐败”。这一切都推高了民众满足居住需求的成本，房奴们苦不堪言，蚁民望房兴叹。而且由于地方政府间事实上存在的GDP锦标赛，更高房价意味着更高的地价、更多的基建资金、更靓丽的城市面貌、更高收入的导入人口和更高附加值的产业，如果一切顺利，最终将是更高水平的经济和社会均衡，何乐而不为呢？所以调控的本质困难，在于城市化是内需引擎，而房地产是引擎的燃烧室，谁也不曾真正想它熄火。

　　但糟糕的是，房子不仅仅是用来住的，它还可以用来炒。1980年代后，全球货币竞争进入到了流动性接力的白热化阶段，先是美国，然后是日本、中国和印度，先后使它们的货币供应速度超过了GDP增长速度，除了引发通货膨胀外，这些多余的货币把力量宣泄到了各种资产市场上，我们看到的是几十倍于实体经济的虚拟经济的快速膨胀和地产、艺术品、大宗资源，甚至葡萄酒价格的飙升，如同温和的通货膨胀会拉动经济增长一样，泡沫四溅诱发了更多的供给，于是更多的IPO和债券发行，更多的衍生品创新，融来的资金又去堆积更多的产品和产能。这就是我们的后现代生活，我们生活和思考在一个货币拉动需求，需求拉动供给的凯恩斯幻觉中。技术官僚和普罗大众都迷恋于用短期需求管理政策刺激增长，以为虚拟经济真的可以倒逼真实繁荣。

　　当资本对房子产生了投资迷恋和反通胀避险需求时，投机资本的动物精神带动的群众性癫狂力量，是连“牛顿也无法计算的”。所谓的资产价格的“温和膨胀”，在全球金融一体化的背景下，基本是不存在的，回顾历次经济危机的历史，所谓软着陆根本就是个伪命题，可以想象当这些流动性风卷残云般的扫荡后留下来的一地鸡毛，例如1990年代的日本、1997的东南亚、2007的美国和欧洲。中国很特殊吗？实际上我们的资本管制藩篱也在2005-09年被轻松击穿，在有关当局还拿不出确切的热钱统计口径和数据的同时，内地的资本和资产市场，包括房产、股票也已经经历了两轮过山车式的疯狂或者说洗劫，甚至连普洱茶和红木家具都未能幸免。

　　两个炸弹一根雷管

　　投资者真是非理性的吗？如果有几十万或者上百万余钱，你该怎么办？做实业？中国经济平均10%的增值水平/每年，房产呢？要是真像统计局给的那个数就好了。据说听从看涨派意见的投资者已经身价亿万了，而听从看衰派观点迟迟不买房者，现在连当奴隶的入门机会都没了。其实站在不同时点上看，他们都没说错，关键在于择时，泡沫终将崩溃，只要你不是最后一棒。这样的往复循环在世界各地不断上演，所有的不幸真的各有不同吗？其实经济中的大多数不幸，可能只有两个共同的根源——地产泡沫和财政危机。在中国，土地价格把这两块炸药紧紧地捆在一起——土地价格既是决定房产价格的关键因素，也是地方政府融资抵押品的估值基础。对地方政府来说，保住房价从而保住土地价格，不仅可以通过出让收入来满足还债和建设的需要，还可以通过现有抵押品的升值，得到更多的贷款，所以除非在考核体系里动点“真格的”，他们确实没有动力去响应中央对房地产的调控。而另一方面，如果直接戳破泡沫使得房地产业出现大衰退，进而导致土地价格暴跌，那么不仅地方政府债务面临严重的信用风险，而且会导致土地储备贷款、开发贷和按揭贷款的风险连锁爆发，最终伤害的仍是商业银行体系，而中国的金融体系正是以商业银行为主、资本市场为辅的主银行体系，而且资本市场上的大头也是银行股。这是典型的“大而不能倒”的尴尬情形，使得中央政府出台任何重大调控措施时都显得有些投鼠忌器。

　　毫不夸张地说，几乎所有经济体中都埋藏着这两个定时炸弹，去年为了应对危机而不得不投放的天量信贷更为它们插上了雷管。20日央行就“房价暴涨确由资金推动”表明态度。数据显示，2009年全国完成房地产开发投资36232亿元，同比增长16.1%。其中国内贷款11293亿元，增长48.5%，资金大部分来源于银行。今年一季度，房地产开发贷款新增3207亿元，季末余额同比增长31.1%。在重点城市，例如上海，一季度人民币个人住房贷款增加338.1亿元，同比多增311.3亿元，约为去年同期的11倍。虽然数据令人瞠目结舌，但也在情理之中。无需讳言，中国半市场化的商业银行是经济周期的助推剂，而且反周期相机抉择的货币供给，也确是目前横扫一切的流动性的始作俑者。而把中央政府真正激怒的是，获得这些流动性特别青睐的巨型央企，也非理性地加入了这最后的盛宴。当民资，国资，内资，外资，游资，产资都进入这个行业，还挥舞着杠杆的话，那必然会加速最后清算时刻的到来，一旦泡沫破裂，大规模的坏账将再度爆发，大口吞噬GDP的增长，就像这些财富从来也没有存在过似的。

　　拆弹部队在行动

　　必须拆弹！！！——尽管拆危险，但不拆更危险，迟早来临的总清算可能无比残酷，而且无人幸免。负责任的权威政府必然会选择迎难而上，时不我待。对于地产泡沫，可以通过打压投机和增加供给来前后夹击。15日，国务院会议决定从住房需求下手，提高了贷款首付比例以及二套房的贷款利率；17日，部分地区被限制发放第三套及以上的住房贷款，且对部分非本地居民暂停发放住房贷款；19日，住建部要求商品住房严格实行购房实名制。而且有媒体援引银监会官员的话报导说，将修改第二套房认定标准，由以个人拥有为依据改为以家庭拥有为依据。有关官员同时表示，房贷是否已经偿还并不影响第二套房的定义。这是最严格的定义口径了。可以预期，严控信贷将降低购买者的财务杠杆和实际购买力。这不仅打击了投机需求，对改善性需求也会形成局部连带伤害，一旦杠杆率下降，市场预期必然变差，进入观望。尤其对非本地居民的购房限制，极大打击了异地购房需求，会迅速降低房屋的交易量，尤其是一线超级城市和二线省会城市。

　　增加供给的方法则较为曲折。房价居高不下的一个重要原因是地产商资金充足，捂盘导致的供给减少，因此紧缩资金链是促使房价调整的短期有利武器。17日国务院文件提出“加强对房地产开发企业购地和融资的监管”，力图促使地产商加速存货周转。但2009年喂肥吃饱的众地产商，暂时还不会出现资金链问题，应该可以扛到今年冬天。所以就二套房政策而言，不能简单地看作是2007年版调控的重演。2007年之所以立竿见影，是因为之前已经多次加息，开发商资金压力非常大。因此我们预期本次效果不会像2007年那么明显。实际上那年到“鬼门关”走了一遭的房地产商，积累更为丰富的“斗争经验”。本来那年是产业兼并形成“大而有(社会)责任”的巨型地产企业的机会窗口，但反危机的应急之举强化了救市预期，所以无论是地产商还是投机者将更多的是选择观望而不是离场，除非杠杆融资受到致命威胁。不过地产行业的高杠杆率特点决定了如果需求量持续低迷，紧日子将会很快到来，所以下半年房价调整的压力会逐渐加大。

　　可能这些还未必能够让那些已经习惯在高利润率和灰色交易中日渐壮硕的地产商就范，更直接的办法应当是尽快填补市场最渴求的中低端住房的有效供给缺口。这恐怕不能幻想由市场来解决。重庆拟推出的大规模公租房，这条鲶鱼提供了示范效应和解决思路。因此第三记重拳顺势出击——建立考核问责机制，这确保了政策的执行力度。中国的政治制度决定了如果房价稳定关系到地方官员的考核、任命和升迁的话，那么其他就会排在第二位，地方政府执行政策的积极性会被调动起来。尤其是国务院已经把房价的问题提高到“影响社会发展和稳定”的高度上，顶风作案的政治风险是很大的，我们预计，各地方政府稳定房价的政策将会密集出台，态度会空前坚决，执行也会更积极。乐观的看，一度出现的地产价格调控的市场和政府的双重失灵，有希望被逐渐纠正。

　　(作者为西南证券研发中心总经理 复旦大学金融研究院研究员)

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