国信证券 林松立

　　主要结论：

　　07年热钱流入最为低估。根据残差法计算出来的2005~2009年热钱流入规模，分别为650亿、1086亿、547亿、1846亿、797亿美元，而按照我们的测算方法，2005~2009年通过转移定价等方式隐藏在贸易渠道中流入的热钱规模分别达434亿、1150亿、2011亿、1922亿、322亿美元，从而热钱流入总规模分别达1084亿、2236亿、2558亿、3768亿、1120亿美元。2005~2009年热钱总规模分别被低估了40.1%、51.5%、78.6%、51.0%、28.8%，以07年最为严重低估。

　　NDF走势对热钱流入流出有极强的前瞻性。热钱流入主要来自于套汇、套利及资产升值这三个方面，而其中最主要的是套汇，因此人民币升值的预期走势决定了热钱流入金额的大部分。

　　虽然目前市场对人民币升值舆论较大，但我们发现其实人民币升值压力远小于06和07年。

　　预计2010年热钱流入量将达2365亿美元，在09年的基础上增长111%，但总体上属于温和式流入，总额与06、07年持平，因10年热钱流入占新增M2的比重仅为12.3%，占年末M2余额的比重仅为2.2%，从而热钱对国内流动性和通货膨胀的影响，显著低于06-07年。

　　关键逻辑和核心假设：

　　估算热钱的关键在于对贸易渠道的热钱数量进行准确测算。在我国存在资本管制的情况下，以转移定价方式隐藏在贸易渠道中可能是热钱流入我国的最主要途径，而运用世行主张的热钱测算方法时并未考虑到贸易顺差和FDI的异常波动情况，因而可能产生很大偏差。我们对 “残差法”进行再次修正，公式如下：

　　热钱总规模=(新增外汇占款-FDI-贸易顺差统计值)+(贸易顺差统计值-贸易顺差合理值)。

　　残差项热钱与贸易项热钱并没有本质的区别，只是流入渠道不同。残差项热钱是通过国际收支平衡表中除贸易项和FDI之外的其他渠道流入，例如通过个人外汇、职工报酬、捐赠或转移支付等经常账户的非贸易项目，或者通过外汇贷款等资本账户项目，因而不能把残差项热钱与地下钱庄流入的投机资金等同起来。而贸易项热钱是通过转移定价或关联交易的方式隐藏在贸易顺差中流入，两者的区别只在于前者被纳入了常规的热钱统计范畴，而后者通常被忽视掉。

　　核心假设与市场不同的地方：

　　去年年底我们预计2010年中国出口将增长22%，进口增长23%，远远高于市场大部分5%左右的出口增速预期。在前两月出口高速增长后，大部分机构调高了出口增速——调高到15-20%，仍低于我们去年年底的预测。今年出口增速高于我们去年年底预测水平的可能性极高，也将影响到对热钱流入的测算，但幅度有限。

　　与市场最大的不同是，我们的测算方法远较市场的几种测算方法更为科学，更为合理，也被以往观察到的事实所验证。其次是近期人民币升值压力的判断不同——我们认为近期实际上升值压力并不如市场所表现的那么大，无论是政府的强硬态度压低了预期还是其他。