国信证券

　　分析师 周炳林

　　主要结论

　　因直接指示企业盈利的基本情况，统计局公布的1-2、3-5、6-8、9-11月时间区段规模以上工业企业利润数据非常重要。

　　2010年1-2月，全国规上工业实现所得税前利润4867亿元，同比增122%，创出历史同期新高，比历史同期第二高多实现利润约1400亿元。研究全国规模以上工业企业的利润数据有值得高度重视的发现：一些重要行业的利润增长事实令人吃惊，但经反复测算以及与行业事实的校准，相关发现的合理性非常的高。

　　核心逻辑和关键假设

　　(1)1-2月工业利润数据蕴含大机会

　　1、2010年全年规上工业企业利润季调环比折年数有望达到4.88万亿元(工业企业利润季调折年数的方法介绍见最后一节)，比2009年的约2.82万亿增长72%。这样看，资本市场首先必须对2010年工业类上市公司盈利的爆发式增长有充分的准备，其次，全年可增72%，那么1-2月份122%的增长，不能全部看做是低基数的影响。

　　2、煤炭行业规上企业的盈利有望达到4040亿元，相较2009年约2000亿的规模翻倍。4040亿元是以1-2月实际盈利393亿除以该时间段盈利占全年盈利的比例9.7%得出的季调折年数，重要的是，8年来煤炭1-2月盈利的全年占比波动率极小，均在9.5-10%左右，这大大提高了煤炭行业全年利润测算的可靠性。

　　微观上，当前我国年煤炭产量在31亿吨左右，2010年行业利润增加2000亿，相等于吨煤实现所得税前利润相对于09年提升70元或吨煤实现价格提升100元左右。当前动力煤价格700元/吨，焦煤价格1400元/吨，百元的价格波动幅度非常常见。

　　3、交运设备制造业盈利也可能实现非常快的增长，平均上限估计6009亿，比2009年的2682亿增124%，交运设备1-2月盈利的全年占比波动率相对较大，但是，即使使用8年来最保守的比例(1-2月占全年盈利比例最高，从而季调折年数最小)，2010年交运设备制造业也至少达4376亿元，增63%。即采用季调中最保守情景的盈利估计值也将超出市场大多数人的预期。(平均上限估计有待进一步确认，但是保守估计应可能将是最低的参照标准，即历史规律显示，交运设备制造行业如果发生1-2月赚550亿的事实，则全年至少赚4376亿元)

　　4、同理测算，石油和天然气开采业盈利3818亿元，虽然仍比2008年的利润少近1000亿元，比09年实际盈利值也增长近1倍，达到相对正常的盈利水平。

　　5、化工原料和化学制品业盈利今年增长60%以上，达到3004亿元。

　　6、电气机械及器材制造业今年增长30%以上，达到2491.4亿元，

　　7、黑色金属冶炼及压延加工业今年增长100%以上，达到1720.5亿元。

　　8、医药制品业今年增长38.1%(似接近其较合理的长期复合增长率)，达到1216.5亿元。

　　总而言之，采掘、制造业等大量工业行业利润创新高的情景非常确定，增长势头强劲。分行业工业利润各年情况以及2010年1-2月、2009年9-11月的季调折年数见表2，各行业利润同比增长见表3。

　　注：全年增长以2010年1-2月季调折年数相对于2009年全年实际数的增长。故不同于表中2010年1-2月、2009年5-8月的两个时间段的季调折年数的环比值。

　　(2)从“政策压经济”到“利润压制政策”

　　以CPI为导向的政策预期重要性大于投资、消费、进出口等实体经济增长数据，但是企业利润信息大于政策预期。市场之前以“政策压经济数据”主导，随着1-2月工业企业利润数据，以及未来季报的陆续公布，可能将上演“利润压制政策”，周期性行业价值将面临全面再发现的过程。3月26日1-2月全国规模以上工业利润数据公布的时候，市场的这一特点表现得非常明显，而之前的1月份央企利润数据的公布也非常确定是这个特征。

　　(3)我们1季度GDP增长13.8%的预测很可能实现

　　我们宏观年度报告关于1季度GDP将增长13.8%的预测非常可能成为事实，当时我们的测算是用支出法进行的综合评估，1-2月工业增加值同比增长21%，创出有记载以来的历史第二高，从生产法的角度验证了1季度GDP高增长的判断；现在利润的增长情况使得该预测得到了收入法的再次验证，GDP以收入法核算由利润、税收、工资、固定资产折旧构成，一、二、三大产业营业利润约占GDP的31%，规模约10万亿。2009年1季度实现现价GDP为6.57万亿元，1-2月工业利润由2191亿元增加2676亿至4867亿元，即两个月的工业利润增量已贡献1季度GDP增长4.1个百分点。

　　(4)规上工业企业利润与工业类上市公司利润关系稳定

　　工业企业利润为税前利润，另外它包含了行业中不上市，但是每年销售收入500万元以上的企业，企业总家数30多万。所以统计局这个利润总额与上市公司分行业的利润加总从数额上是不对应的，例如全煤炭规上工业利润仅35%-40%是由上市煤炭公司贡献的，但是，由于税前利润与净利、某行业全部规上企业与某行业上市企业税前利润的关系非常稳定，由此，在增幅上，二者是基本对应的。

　　用严格的误差修正计量方法可以找出二者的数量关系。模型的拟合优度，相关系数，方程、系数显著性，杜宾检验值等控制指标性质优良。大量行业中，“行业上市公司净利”与“全行业企业的所得税前利润”的季度数据仅是一种线性关系，这说明所得税负稳定，上市净利是上市税前利润的一稳定部分；而上市税前利润又是全行业税前利润的一个稳定部分。线性关系则意味着二者的长期复合增长率相等！而年度增幅也存在很大程度的对应。

　　(5)工业利润季调折年数的基本算法

　　工业利润季调折年数 = 某一时间段实现利润 / 过去8年中同一时间段实现利润占当年利润比例的均值。例如，煤炭行业1-2月盈利占全年盈利的比例过去8年平均为9.7%，2010年1-2月煤炭实现利润393亿元，那么1-2月季调折年数就为4040亿元(393 / 9.7%)。

　　这种方法的基本含义是，在1-2月看到了行业有如此规模的盈利，那么全年最可能的盈利规模就是多少。方法的可靠性则要看历年来同一时间段实现利润占当年利润的比例是否相对稳定，该数值的方差不能太大。我们发现绝大多数的工业行业不同区间段的利润占比全年的比例非常的稳定，这也是我们决定尝试用此一方法分析全年利润增长情况的主要原因。

　　与市场不同的地方

　　以采掘、制造业为主体的工业类上市公司盈利将大幅超出市场预期。

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