⊙申万研究所 李蓉 屈庆 张睿 张磊

　　○编辑 杨刚

　　春节后4周时间内，公开市场回笼资金达4130亿元，市场担心央行的持续回笼最终会影响到资金面的宽裕。那么，央行的回笼力度真的大吗？

　　首先，从发行的品种来看，近期1年期央票发行比重逐渐提高，表明货币政策逐步常规化。从历史来看，1年期品种和3个月期品种就一直交替发行，央行会根据货币政策的松紧而适当调节二者的发行节奏。

　　其次，从发行总量来看，1年期央票一直都是央行回笼货币的主力，3个月央票只是短暂平滑货币到期量的一种手段。2007年经济过热时3月央票甚至被3年央票取代，而从2008年第3季度开始，随着经济的下滑，3个月央票才成为主力，这段时间央行实行宽松的货币政策，3个月央票的发行是为了合理调节各月到期资金，这也导致未到期央票的平均剩余期限直线下降。

　　目前央行货币政策已由宽松货币向中性转化，因此1年期央票将逐渐成为货币回笼的主要工具。但是，就目前回笼力度而言，我们认为还不用特别担心。首先，从央票平均剩余期限来看，目前还是处于历史最低水平(0.56年)，稍微高于历史最低的0.53年，资金冻结的期限不长，市场流动性仍然宽裕，因为会有很多资金滚动到期。其次，3个月期央票发行量仍然处于历史高位，1年期发行占比还处于历史偏低水平。第三，这两周央票发行量大是因为到期的资金比较多，银行滚动投资的压力大。

　　下两周到期资金分别为1150亿元和600亿元，资金回笼压力不大，预计资金回笼量还是会保持较高规模，央票发行利率仍会企稳。

　　我们认为，目前债市依然偏暖，但到了一个非常尴尬的阶段，目前的基本面不支持收益率向下突破前期的低点，暂时也没有负面影响因素支持收益率大幅上升。对配置机构而言，操作较为简单，可以继续参与一级市场的中长期品种发行。对交易型而言，短期内难以获得较大的价差收益，但如果持有的时间更长一些，例如3个月，那么价差收益还是有空间，因此建议交易型机构可以继续持有中长期的品种。

　　得出上述结论的原因及逻辑如下：第一，机构的配置需求较大，交易型机构介入二级市场的力度也不大，导致调整的空间非常有限。本周会发行10年国债，市场需求较大，发行前会对二级市场有一定的推动。第二，海外市场方面，不管是美国国内的通货膨胀压力还是对外输出的通货膨胀压力都不大，因此基准利率暂时还不会有上行的压力。另外，希腊债务危机又起波澜，加上市场对美国再度提高贴现率的预期增强，美元经历了一段时间的弱势整理后再度反弹，基本面对债券市场有利。第三，从通货膨胀压力的跟踪数据看，目前债市面临的压力不大。第四，缺乏基本面的支持，短期内10年国债要向下突破3.3%不太现实。而一旦利率接近前期下降的底线的时候，市场谨慎心态又会起来。