国信证券

　　结论与投资建议

　　我们都知道中国“政策市”的特征比较明显，本文将简要讨论政策是如何影响以及多大程度上影响股票市场的运行。我们认为政策影响股票市场的介质是信贷调控政策和房地产调控政策，通过回顾03年以来的宏观调控政策出台的背景、股市和房市的变化，我们认为在在CPI上升导致的信贷管制和房价明显上涨背景下的抑制房价政策必定会导致股票市场中期逐步震荡下行。

　　关键逻辑与核心假设

　　启示一：从信贷紧缩和房地产调控两个角度看：信贷调控政策看CPI，而房价调控政策看房屋销售价格指数。简单的回顾历史，我们发现真正的信贷管制必定发生在经济出现过热迹象，CPI明显回升之时，而针对房地产的调控则可以观察指标房屋销售价格指数。如果说在宏观经济中用CPI衡量当前物价的状态(一般而言高于3%被视作警示信号)，那么在房地产市场就是用房屋销售价格指数来衡量目前房价的状态。从历史数据来看，当房屋销售价格指数超过107时(同比增速7%)，严格抑制房屋需求的政策将出台，也就是说房屋销售价格低于107在政府容许的范围之内。同时从时间上看，信贷紧缩要持续到CPI见顶回落之后，而房地产的抑制政策会持续到房屋销售价格指数明显放缓之后(即房屋销售价格指数低于107，同比增速低于7%)。

　　启示二：在CPI上升导致的信贷管制以及房价明显上涨背景下的宏观调控必定会导致股票市场逐步震荡下行。且此过程中首先是先行指标信贷、房屋销量逐步放缓，最后才是宏观经济同步指标放缓，从08年的案例来看，滞后的时间大约为5-6个月。简单的说，经济增速逐步放缓中我们观察到的数据特征是：1)成本上升(CPI、PPI上升)；2)信贷紧缩意味着政府开始将控制通胀放在首位目标；3)先导行业(房地产)销量放缓。也就是说在判断股票市场运行趋势的过程中，不应过于关注宏观经济同步指标的变化，比如工业增加值、城镇固定资产投资增速等，而应将重点放在对先行指标的关注上：比如信贷、PMI、先导行业房屋销量的变化以及导致这些变化出现的政策及其出台的背景。

　　中期而言A股震荡下行将持续到CPI见顶回落及房屋销售价格指数明显放缓之时，3季度可能是敏感的时间窗口。伴随着经济 复苏确立，房价快速上涨，CPI见底回升，管理通胀预期和抑制房价过快上涨成为2010年的主要调控目标。目前我们可以判断CPI将于7-10月见顶，而乐观情形下房屋销售价格指数明显放缓(低于107)需要等到8月，因此3季度可能是敏感的时间窗口。随着信贷管制以及抑制房价的政策陆续出台，先行指标信贷增速、房屋销量和房屋新开工面积已经开始放缓。

　　分析师： 赵谦