1. 结论与投资建议

　　目前美国补库存周期在09Q3启动后至少可持续至2010年中期，而企业设备的投资周期也已在09Q4启动；美联储已经启动其“退出”政策，但全面紧缩政策时点预计在2010年6月或8月之后概率更大。

　　2. 关键逻辑与核心假设

　　1)PMI指数：2月份全球多国的PMI指标均出现了小幅回落，但整体仍处于50临界值以上，预计在新订单和就业市场改善的推动下，扩张趋势近期仍可持续。从各国指标来看，新订单和产出的回升主要是受美国和新兴亚洲国家需求的带动；欧洲制造业扩张动能显著回升，但各国出现分化。

　　2)实际PCE：实际收入水平的下降是近期实际消费支出PCE疲弱的主因。就业和信贷复苏是美国经济内生动力持续的关键，这两者决定了未来实际消费支出回升的力度。从最新公布的零售销售和PCE分项数据来看，我们认为，实际PCE在Q2不大可能出现二次探底，虽然环比增速表现疲弱，但同比复苏向上趋势至少可持续至明年上半年。

　　3)就业市场：2月份美国失业率稳定在9.7%，考虑到暴风雨天气的影响，就业数据远好于市场预期，我们维持美国失业率09Q4见顶的判断。

　　4)信贷市场：非循环信贷因政府地产优惠政策支持已经触底回升，而信用卡等循环信贷目前也开始企稳。

　　5)房地产：在低利率以及奥巴马政府对首次购房者的税收优惠等多项政策的刺激下，美国房地产市场过剩库存逐渐得到消化，各项营建指标已于09年Q2筑底，Q3之后营建数据同比大幅增长，但近期房屋开工和销售数据的反复说明美国房地产内生动力尚未恢复，政府房地产救助政策仍有必要延续。随着购房优惠政策延期至2010年4月份，美国房地产市场有望继续受益于此。

　　6)通胀：目前处于通胀周期的初期，核心通胀尚可控，但从各先行指标来看，近期通胀表现温和。预计美国10Q1-Q2仍将是温和通胀，但Q3-Q4通胀的上行压力值得警惕。

　　3. 与市场有别的看法

　　09年Q4实际GDP增速远高于我们4%的预测值，原因是我们低估了补库存对经济增速的较大贡献。不过最新数据再次证实我们对美国经济的乐观看法，经济内生动力增强，二次探底的概率较小：1)实际PCE的复苏至少可持续至2010年上半年；2)失业率于2009Q4趋势性见顶概率更大；3)11月份CPI同比首次转正，目前处通胀周期初期；4)补库存周期在09Q3启动后至少可持续至2010年中期，而企业设备的投资周期也已在09Q4启动；5)美联储已经启动其“退出”政策，但全面紧缩政策时点预计在2010年6月或8月之后概率更大；6)加息预期及欧洲债务危机主导美元汇率维持震荡向上格局。我们对美国经济的看法略显乐观，主要依据是客观存在的实际购买意愿以及部分优惠政策的延期。

　　分析师： 崔嵘