图一：热钱和股市相关性很低 ，2008年热钱大量流入时股市暴跌。

图二，为了对冲流入的外汇，我们预计法定准备金率年内将4次上调，从而恢复到历史峰值水平。

　　近期市场看多的声音又开始多起来，其中很重要的一个看多理由在于人民币升值。一开始，我们也感到热血沸腾，仿佛看到股市有希望重回2005-07年汇改时的大牛市，但仔细一想，本次升值和2005-07年汇改时的情景大不相同，我们认为利好幅度非常有限。(本文不讨论人民币是否会升值，尽管我们认为人民币升值的概率极低，国家完全可以通过调整出口退税来调节进出口平衡。)

　　一，在升值方式上，本次更可能是一次性升值，而不是渐进式升值。

　　2005年7月21日开始的升值是渐进式升值，升值预期明确，大量热钱有长时间流入。但本次更可能是一次性升值——升值空间很小。大幅升值才需渐进式升值，如果升值到位后，热钱流出，将会造成股市波动，而市场预期到这种后果，将提前有所反应——市场涨幅会很有限。

　　二，预期升值幅度也较小。

　　尽管美国有经济学家认为目前人民币需升值40%才合理，但从中国的承受能力和政府意愿来看，3-5%已经是极限，这和NDF反映的升值预期基本一致，2010年3月18日人民币1年期升值预期只有2.4%。

　　三，外部流动性影响股市的动力在于顺差，而不是热钱。

　　大量的顺差会使获得顺差的国内居民在国内重新进行资产配置，而热钱与A股相关性不高。这是因为热钱流入中国，主要目的是固定收益套利，存在银行风险最低，而直接买风险资产如地产股票，将拖长投资时间，加大风险，尤其是在目前如此小的升值预期背景下。热钱流入更多会导致银行存贷差扩大，更利好债券市场。

　　四，2005-07年汇改时的顺差和热钱增速远超现在。

　　2005-07年汇改时的经济背景是顺差的过快增长。从2005年开始，顺差进入高速增长期，2005、06和07年的同比增速分别为210%、74%、48%。这一方面带来了大量外部流动性，另一方面升值压力大增。但2010年情况完全不同，随着国内基建陆续开工，进口大增，虽然出口增长能达到20-30%，但2010年顺差增长预计最多20%，也就是说，即使升值预期带来一定量的热钱，但顺差增长较低，外部流动性从增速上来看也非常有限，远达不到2005-2006年的水平。

　　五，央行对冲进一步减弱了热钱的影响。

　　升值预期伴随着外汇占款的扩张，央行将加大收缩流动性的力度，尤其是发行央票和存款准备金率，以抵消外部流动性带来的困扰。因此考虑到央行的反制措施，银行的存贷差扩张也并不乐观。

　　综上所述，我们认为人民币升值带来的热钱并不能有效流入股市，而且热钱和股市相关性并不高，同时顺差增长非常有限，这和2005年开始的汇改完全不同。未来市场流动性的关键，仍在于通胀预期带来的储蓄搬家。(国泰君安策略团队)