官 兵/图

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　　西南证券研发中心总经理 复旦大学金融研究院研究员 邵 宇

　　中国外汇储备的规模目前已堪比全球最大的对冲基金，中国在外汇储备的管理与使用方面非常低调。但近期一系列事件显示，中国外汇储备在市场参与方式及策略上已由韬光养晦转入积极布局。

　　当下全球两大储备货币美元和欧元间的肉搏正处胶着状态。作为双方角力的关键——人民币汇率会走向何方呢？技术上，汇率适度调整有助于经济向内需驱动模式转变，也会提升国内的货币政策实施效果，为利率调整提供空间。

　　巨大的外汇储备，不仅是中国对外经济平稳运行的基本保障，更是参与国际资本市场的重要筹码。如何用好这笔血汗钱，使之在国际市场中发挥应有作用，是未来我国经济发展需要谋略的主要议题，尤其在当前，应该从更大视野来看待目前正在经历的中美汇率摩擦和欧元区货币危机。

　　面对复杂的国际环境，中国不仅需要发出自己的声音，更需要展现自己的力量。虽然目前外管局做市美国国债以及与对冲基金的接触，可能只是中国布局的冰山一角，但全图已经若隐若现。

　　外汇储备的积累和管理

　　截至2009年末，中国国家外汇储备余额为23992亿美元，连续四年居全球之首，占全球储备总额的三成多。从成因来看，中国高额的外汇储备主要是2003年以来非平衡的国际收支结构与特定的外汇管理制度共同作用的结果；是中国以牺牲本国消费，输出国内资源，放弃货币政策部分独立性，甚至是降低经济增长效率为代价，换来的最重要的金融资源和原始积累成果。

　　中国一直强调外汇储备管理的安全性、流动性与盈利性。但以传统的国际支付需求为标准，我国的外汇储备显得太多了。就外汇储备的基本作用看，2009年底数据显示，外汇储备支持进口月数为21.4，短期外债与全部外债占储备总额仅为9.7%和16.8%，两类指标都远远优于全球水平；另外，在人民币升值单边预期的环境下，投机冲击的威胁远不如热钱流入来得凶猛。从流动性来看，美国财政部公布的最新数据，美国国债这个全球市场深度与广度第一的资产，仍然是我国外汇储备的主要部分。因此，在安全性与流动性要求有充分保证下，外汇储备的赢利性与战略配置问题被提到更高的位置。作为主权资金，中国外汇储备的一举一动都受到全球广泛关注，就其规模而言，将这笔资金称为全球最大的对冲基金也不为过。同对冲基金的做派类似，中国在外汇储备的管理与使用方面也非常低调，储备资产的币种结构、期限结构和交易数据都被视为国家机密，既不向国际组织上报，更不对外公布。在2009年9月国际货币基金组织的官方外汇储备币种构成数据中，未公布币种构成的储备占40%，而这其中76.1%都是中国储备。类似潜行者的特质，也给市场提供了诸多遐想空间。

　　据公开渠道信息，目前中国对外汇储备的利用还处于比较初级的阶段，以从第三世界国家买入战略资源和加强对外资源性投资为主，效果虽然值得肯定，但实际对储备的利用量却不大。而更重要的是，中国希望通过自己手中的储备筹码增强在国际金融市场中的话语权，要利用外汇储备主动参与国际市场，在积累经验的同时积极探索，提高外汇储备的利用层次。如果运用得当，中国的国际金融运作能力和追求国家利益的运作空间比想象中更大。

　　不久前，外管局官员在两会期间接受采访时表示，将通过多元化配置等策略，保障外汇储备资产的安全、流动和保值增值。我们认为，结合最近的一系列事件来看，这是中国外汇储备在市场参与方式及策略思维上转变的一个重要信号——由韬光养晦转入积极布局。

　　货币竞争与中国角色

　　目前全球宏观的大图景是：两大储备货币——美元和欧元之间的肉搏正处胶着状态。奥巴马政府刺激出口、拉动就业的政策以及美国高额的财政负担和贸易赤字，导致市场形成对美元长期走低的预期；另一方面，希腊危机导致的欧元区的政经动荡，也为其经济复苏蒙上了阴影，美元兑欧元短期走高。总的来看，两种货币的远期与即期汇率之间的差距很小，他们一致走软的趋势，一方面加大了人民币的升值压力，另一方面也使中国的外汇储备有可能成为打破这一僵局的潜在力量。中国完全可以以储备资产的币种结构调整的名义进行大规模外汇买卖，在欧美汇率之间施加对中国有利的影响。

　　笔者利用国际清算银行的银行头寸、国际收支流量法及国际货币基金组织的数据库，对我国外汇储备的币种结构进行了估算。结果显示，美元资产占比最高，区间在60~65%之间；其次，受地缘优势以及对外经济往来密切程度的影响，我国对欧元资产的持有比率低于全球平均水平，而对日元资产的持有率则高于全球平均水平，前者的区间是16%~20%，而后者是12%~17%。比较我国与全球外汇储备资产币种结构，我国未来做空美元资产仍有较大空间。

　　实际上，目前如火如荼的希腊危机正在诱导欧元区逼近其最凶险的时刻，中国应该考虑驰援欧洲，逻辑很简单，欧元是美元的竞争者，对手的对手是朋友。作为欧洲经济一体化的标志性成果和图腾柱——欧元的退却对中国并无益处，短期内保持现有国际货币次序的相对均衡，长期中逐渐消弱美元的影响力，用人民币进行替代，符合中国的战略利益。当然，介入时机和方式的选择，同时考验着决策者的智慧和投资技术官员们的能力。

　　汇率之争与美债筹码

　　再看中国外储资产组合中最显眼的部分——美国国债，它的主要债权分布，最好地演绎了过去几十年来美国领路的全球化的经典模式——以婴儿潮人群带动的高额消费，再配合一个东欧肌肉男新移民的“美国梦”，加上巴西的原料，俄罗斯和中东的石油，中国的打工仔，日本的技术，这一切要素通过美元汇集到一起，就形成了全球经济一体化的永动机。中国固然是最大的获益者之一，但其血汗积累形成的巨大外汇储备和盯住的汇率政策作为副产品，也令美国头疼不已。

　　在金融危机深化的2008和2009年，美国为了保持积极的财政政策以支撑庞大的救市开支，加速发行国债，并加大了对外销债的力度，倾力转嫁危机成本。这两年美国国债存量增加30734亿美元，超过2002年至2007年6年的增量总和，其境外持有比例也提高了4.1%，达到29.9%。正是这段时期，中国开始了相应的准备，要能够积极参与全球货币竞争，首先是手里有足够的“弹药”——中国从2008年初开始加大了美国国债的购买力度，同年9月更是超越日本成为美国的最大债权国。值得注意的是，中国正着手对持有的美国国债的期限结构做重大调整。2009年6月份中国持有美国短期国债1585亿美元，是2008年同期的12倍。仅从收益性需求的角度，根本不能解释这种异常的增持行为，因为美国短期国债的到期收益率几乎接近零点。目前中国在大量从美国净购入国债的同时，却更大量地对其它实体抛出自己的存量，俨然成为了市场上美国国债的做市商。虽然官方称减持是外汇储备结构调整的需要，目的在于提高外汇储备的盈利能力以及规避汇率风险，但不排除最近该趋势的加强与美国施压人民币升值的背景有关。大家都在大玩压力测试，试探对方的底线。目前的形势发展似乎不利于中国，因为做市商的最大烦恼在于如果找不到交易对手，就无法维持市场的流动性和手中存货的价格。有理由相信美国的智囊机构已经反复论证过中国全面抛售的可能性，并为其决策层所领会。别忘了，当年古巴导弹危机中的J.F.K也是民主党人。

　　那么，当下作为双方角力的关键——人民币汇率会走向何方呢？2010年初中国出口增速顶着贸易纠纷的压力屡创新高以后，在对出口刺激经济与降低失业的期望下，美国的政界、学界和商界对人民币升值的呼声越来越高，按这个趋势下去，4月份美国的“汇率操纵国”名单上中国铁定上榜。而中国也针锋相对，指出围绕着贸易赤字的争论毫无意义，由于出口产品种类的差别与中美间加工贸易为主的特征，打压人民币并不能改善美国贸易和就业情况；而且2005年7月以来人民币已对美元升值了21%，继续用5年前的观点大唱人民币低估已经显得过时了。但在技术上看，汇率的适度调整会有助于促使向内需驱动的模式转变，也会助于帮助国内的货币政策实施效果的提升(包括为利率调整提供空间)，正在显现的通货膨胀更为此提供了完美的理由。所以在那些聒噪稍事平息后，可能就是行动窗口了，而且很可能汇率动在利率之前。仍旧同2005年7月一样，再次回到类似于新加坡的“篮子、区间、爬行”汇率政策，即参考一篮子外币(具体构成不对外透露)管理本币汇率，让其在一个确定的区间内浮动，在指定的时间长度内达到升值或贬值目标。

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