东吴证券研究所 策略组        

　　进入2010年以来，人民币币值面临着越来越多的国际压力，特别是在2009年中国经济发展交出了一份超预期的答案后，美、欧、日等要求中国承担更大责任推升人民币升值的呼声日益强烈，其中美国在这方面表现尤为强烈，最近更是接连发难，美方施加压力持续升级。但是日本惨痛的教训时刻提醒着国内各个方面，对于人民币升值不可轻易放行，日本就是在1985年屈从美国和欧洲压力，在“广场协议”中同意日元升值，最终导致日本经济在此后偏离了正常的发展路线。目前国内经济正处于转型关键时期，对此不可轻视，如果因为人民币升值带来经济增速下滑导致转型失败，这可能对未来中国的发展产生巨大的冲击，表面上看中美之间关于人民币汇率的争执是贸易方面的由头，实质上更多的是中美之间本币价值的博弈，金融海啸让美圆等国际储备货币走弱，而人民币虽然没有自由兑换，但是锐不可挡的势头也刺痛了美圆的神经，美国的战略目标就是保护美圆霸主地位，延缓中国发展速度，打击人民币上升势头。

　　在如此一个宏观背景下，中美之间关于人民币汇率问题的争论仍会不断加强，双方的博弈仍将延续，美国会动员自己国内一切甚至世界范围内的力量对人民币汇率进行干预，短期这种趋势难以结束，未来人民币升值压力将会日益增大。在这种背景下，国内资本市场也会有所体现，不同行业会因为人民币的升值面临不同的经营环境，有不同的市场表现，对此投资者还是要认清形势，有效把握可能发生由于预期人民币升值带来的市场机会。

　　金融与地产，热钱的最爱

　　在人民币面临巨大升值压力的时候，国际投机热钱是绝对不会错过如此重要的市场投机机会的，上世纪80年代末90年代初分享“日元升值大餐”的国际投机大鳄们也一定早就盯着“人民币升值”的豪华大餐呢？在如此的背景下，必然伴随大量的投机资金会以各种形势进入到国内市场。他们进入国内后必然会以某种资产的形式存在，那么房地产和金融股的投资会成为这些热钱袭击的对象。

　　在日元升值时代，国际热钱大量流入日本，通过对日本地产、金融股的大规模投机，把日本的股市和房市拉高到一个极高的位置，获取了巨大的投机收益。考察日元升值时代的逻辑，我们可以很清楚的发现，国际投机资金阻击人民币升值赢利的核心领域就主要集中在金融、地产和资源品领域。

　　在金融领域，我们认为2010年应该重点关注银行和保险。基本的思路是由于2010年中国资本市场很难向2009年如此火暴，市场机会相对减少，证券公司经纪业务收入会出现一定程度的下降，业绩难有突出表现。相比来说，银行由于估值比较低具有一定的吸引力外，同时其盘子比较大的特点使其有比较高的流动性，也适合国际热钱的进出。而保险股的优势主要在于其良好的业绩成长性以及持有的大量人民币资产会在升值中面临重新估值的要求，面临被热钱伏击的机会。具体来说，我们看好银行中的招商银行和保险中的中国平安。

　　地产是不动产的典型代表，是人民币升值的主要受益资产，地产在人民币升值背景下是国际热钱重点关注的对象。从投资品种选择的角度来看，我们认为国际资金对国内地产上市公司不太熟悉，对各个区域的发展政策也不太清楚，因此他们在选择地产股的时候，更多的是选择具有行业代表性的蓝筹股进行关注。我们建议对地产行业的万科A、招商地产、中粮地产、保利地产和金地集团进行关注，这些行业的代表性公司可能成为热钱重点关注的对象。

　　造纸将会显著受益与人民币升值

　　从2月份进出口数据看，我国进出口总值为1814.33亿美元，同比增长45.2%。其中出口总值945.23亿美元，同比增加45.7%；进口总值869.1亿美元，同比增加44.7%。从近期的数据看，我国外贸正在逐渐复苏，预计今年的外贸形势将继续向好。进出口的强劲增长，使得市场短期内对人民币存在很强的升值预期。

　　人民币升值使得进口成本下降，依赖进口原料的行业将有所受益。以大量依赖进口原料的造纸行业为例，一方面，在造纸生产成本构成中，以木浆为主要原材料的企业，木浆占其生产成本比约65-75%；以废纸为主要原材料的企业，废纸占其生产成本比约50-70%。而我国造纸业约有近80%的木浆和废纸需要依赖进口，尤其是铜版纸、轻涂纸、白卡纸等高档纸品的生产，因此，人民币升值将使得造纸行业，特别是以高档纸为主的相关企业的原材料成本有较大下降，同时，造纸行业的定价基本是由国内的供需情况而定的，人民币升值使其利润水平将有一定程度的提高。另一方面，国内大部分大型纸机依靠进口，人民币购买力增强降低引进设备成本。造纸行业中固定资产投资中约有60%以上是设备投资，而且多数都是进口纸机设备，人民币升值将造成进口设备价格相应下降，降低了造纸类公司进口设备的采购成本。另外，因为进口纸机和原材料需要外币，造纸行业上市公司往往有大量应付账款类的外币负债，随着人民币升值，将为部分企业带来可观的汇兑收益。

　　值得注意的是，我国目前生产的彩色胶印新闻纸、铜版纸、轻涂纸、白卡纸等高档纸所使用的原料，有一半是进口木浆和废纸，人民币升值可以降低这类纸张生产企业的进口成本。而传统的书写纸、文化纸、低档包装纸等，多使用国产草浆和木浆，因此，人民币升值对高档纸生产企业成本影响更大，而低档纸生产企业则受益较小。因此，对于生产铜板纸、高级新闻纸等高档纸同时具有较高负债的上市公司如晨鸣纸业、华泰股份、岳阳纸业等值得重点关注。

　　除了造纸行业，人民币升值使得大量进口铁矿石原料的钢铁行业、进口原料和设备的煤炭、有色、机械等行业、汽车进口贸易等行业均有不同程度的收益。那些进口依赖程度较大的上市公司值得重点关注。

证券代码	证券简称	09年3季度应付账款(元)	主营产品类型	年初以来涨幅(%)
000488.SZ	晨鸣纸业	2041542514.44	生活用纸、书写用纸、特种纸、箱板纸、新闻用纸、印刷用纸、纸浆、纸品	-0.7009
600308.SH	华泰股份	1043352425.08	生活用纸、书写用纸、无机化工原料、新闻用纸、印刷用纸、有机化工原料	23.7084
600963.SH	岳阳纸业	804885217.79	工业用纸、新闻用纸、印刷用纸、纸包装制品	3.5
002078.SZ	太阳纸业	420691013.06	水电、特种纸、印刷用纸、纸板	-7.1118
600567.SH	山鹰纸业	381476033.41	书写用纸、箱板纸、新闻用纸、纸包装制品	18.3333
600966.SH	博汇纸业	261330073.64	书写用纸、特种纸、箱板纸、印刷用纸、纸板	-6.7515
000815.SZ	美利纸业	203588696.39	书写用纸、箱板纸、印刷用纸、纸板	36.3184
002067.SZ	景兴纸业	172440456.97	箱板纸、纸板	18.209
600163.SH	福建南纸	119678459.89	新闻用纸、纸板、纸浆	9.0909
600235.SH	民丰特纸	89665633.39	生活用纸、特种纸、纸包装制品	-2.8729
600356.SH	恒丰纸业	72798291.38	工业用纸、生活用纸、特种纸	-3.4299
002012.SZ	凯恩股份	50473241.62	低压电器类、特种纸	-9.4694

　　外币债务高，航空业人民币升值受益大

　　人民币升值和国内居民收入改善有望使得未来国际航空业务的持续增长值得期待。从我国的人均国民收入水平来看，我国的国际航空消费正在由高端向大众化快速转变。目前我国人均GDP已经超过3000美元，普通居民在国际航空消费上的支出有望快速上升。

　　由于行业本身的经营特性，我国航空公司的负债水平很高，且外币计价的债务占比较高。在高外债比例的条件下，人民币的升值和以美元为主的汇兑外币的价格下降，一方面可以降低其在境外的油价成本并降低其航空器材的负担，另一方面会使其以外币计价的负债的实际成本大大降低。从下表可以看出，我国的航空上市公司的资产负债率水平都超过了75% ，而ST东航和*ST上航吸收合并成的ST东航的资产负债率水平已经接近100%。而在负债的构成上，外币负债占到了比较高的比例。南方航空的对外负债超过了60亿美元，中国国航和东方航空的对外负债也接近50亿美元；按照行业研究的测算数据来看，国内上市航空公司对人民币升值的敏感性非常高，如果人民币升值1%，南方航空的每股收益有望上升0.05元，中国国航和东方航空的每股收益则有望上升0.03元。因此，虽然中国国航和东方航空由于公司规模较大，对人民币升值的敏感性低于南方航空，但是航空业整体由于外债较多而对人民币升值的敏感性较高。

　　2009三季报航空类上市公司的负债情况

证券代码	证券简称	长期借款 　　[单位] 亿元	长期负债合计 　　[单位] 亿元	负债合计 　　[单位] 亿元	资产负债率 　　[单位] %
600591	*ST上航	35.8609	48.1502	149.5479	93.101
600221	海南航空	227.3213	246.8921	479.6306	87.0783
600029	南方航空	285.56	422.26	793.37	85.7327
600115	ST东航	129.8478	332.5665	740.051	103.957
601111	中国国航	108.3426	388.2042	779.0546	76.4083

　　由于在人民币升值预期下，国际休闲旅游类航空业务将是最为受益于人民币升值的运输子行业。休闲旅客占比高的航空公司将比商务旅客占比高的航空公司更具有业绩弹性。在操作上，建议投资者重点关注外债比例较高的南方航空。

　　人民币升值，传统制造业遭殃

　　上面是人民币升值的受益行业，同时人民币升值也将会对国内加工制造业产生比较大的冲击，特别是中国的传统制造业，具体体现在两大类，一是家电、机电、一般机械等传统优势产业，这些行业是国内企业出口的重点，但是大多数利润率都比较低，一旦人民币升值后，这些行业产品价格变象提高，这将会影响到国内公司的竞争力，如果降低价格的话，这些公司可能就会出现持续亏损，这就使得上市公司就面临比较大的压力；

　　二是造船、汽车、钢铁、手机、农业、化学原材料等尚不完全具备竞争力的产业，虽然目前这些行业国内在总量上位居全球优势，但是从生产工艺、成本控制等各个方面来看，与国际大型企业有比较明显的差别，竞争力远弱于国际巨头。如果人民币升值，他们很可能也面临比较大的冲击，因此对这些公司投资者要保持谨慎；

　　三是以玩具、电子、纺织、服装等为代表的劳动密集型产业将会有比较大的压力，尤其是中小企业为主的纺织企业，对人民币升值敏感性非常强烈。当前纺织行业利润已逼近盈亏平衡点，如果今年人民币升值重启甚至加速上升，大多数企业将无利可寻，据商会粗略估算，人民币每升值1%，行业净利润将直接下降1%，而目前行业平均净利润也仅有3%左右，若人民币升值确认，纺织服装行业将有高达90%的企业受到明显冲击。

　　最近人民币升值的压力日益加大，美国方面似乎很强硬，大有拿中国开刀的架势，而国内管理层也非常清楚人民币升值背后的危机，因此也比较坚定，目前正在一个拉锯之中。但是我们认为不论人民币最终能否升值，市场各个方面的对人民币升值言论的不断增加必然加大市场的预期和关注度，因此相关股票的市场表现必然和此相关，在当前市场热点缺乏的背景下，人民币升值概念可能成为最近市场的热点，投资者不妨关注。

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