□民生证券副所长 黄常忠

　　两会期间，信息如梭，但市场仍对2月宏观经济数据给予了足够关注。究其原因，主要有三：一是目前政策处境最为复杂，尽管调控方向达成了共识，但调控力度与时间仍在争论，存在较大不确定性，政策需要经济数据来相机抉择，市场需要经济数据来修正预期；二是经济本身走向需要数据来进一步确认，虽然总体复苏态势已经确立，但结构性问题有待观察，比如三驾马车能否走向均衡、物价走势能否可控可承受、企业经营环境有多大改善等等；三是数据可比性问题，由于春节因素，1、2月单月可比性差，急需2月数据出台来分析两个月的整体表现，消除季节性因素影响。

　　在众多经济数据中，市场最敏感的还是与调控关联度最大的CPI变动。2月CPI同比上涨2.7%、环比上涨1.2%，超市场预期，指数也因此出现即时波动。CPI超预期上涨，除了经济回升的需求因素外，主要是基数和季节因素，即去年同期物价的负增长和今年春节在2月而去年春节在1月。物价对市场影响是多方面的，短期可能主要关注点是CPI与加息的联动。物价是决定利率水平的重要指标，2月2.7%的CPI首度超过1年期2.25%的存款利率，是加息的一个重要窗口。但个人认为，加息不会这么快到来，原因有三：一是我国货币传导机制中，价格传导不顺畅，货币政策应优先考虑存款准备金、票据回购等数量工具；二是政策调控在时间上都是滞后的，在力度上也只部分对冲，经济复苏初期更是如此，1-2月CPI合并上涨2.1%，没有超存款利率，不加息也有理由；三是政府工作报告中提出的3%CPI目标可能更具窗口意义，这个3%可以是当月的3%，也可以是累计3%，这样的窗口二季度才会、也一定会到来。

　　物价上涨传导的加息如果被贴上“紧缩”的标签，对市场会有冲击，但这样的直观理解是片面的。物价上涨会导致货币紧缩，带来市场资金面的变化，而且2月PPI同比上涨5.4%，1月开始PPI与CPI由负转正的剪刀差继续存在，并可能扩大，这对我国以制造加工业为主的上市公司将带来较大的成本压力，如果价格不能有效传导，盈利能力会有较大影响。但物价或加息不只是单纯的外生因素，它们还是经济的内生变量，需要多角度的纵深分析。

　　首先，通胀长期看是货币问题，但短期看离不开需求的推动，物价上涨在一定阶段是经济需求回升的结果。从2月数据看，投资增长26.6%、消费增长17.9%、进出口增长45.2%，这样一季度GDP增长应该在10%以上，三驾马车带动的需求总量增长很快，结构也得到了明显改善，是推动物价的主要因素。即使加息或者紧缩货币，市场也有宏观经济数据和微观企业业绩的基本面支持，1-2月工业增加值增长20.7%，同比加快16.9%，环比去年12月增长2.2%，这些经济数据也是超预期的，能对冲资金面的影响。尽管现在市场对政策更为担心，好的经济数据反被当成政策变化诱因，但市场也是在下有基本面支撑、上有政策预期制约下窄幅波动，一旦市场消化政策压力、影响因素回归到基本面，个人觉得选择向上的概率更大。统计经验也表明，加息周期，股市大都上涨。

　　其次，从资金面考虑，加息有利于形成负利率环境，推动存款搬家。2月人民币新增信贷7001亿，1-2月信贷都有比较大的同比下降，场外资金最宽裕的时候已经过去，加上场内由于融资规模和大小非，资金供求也比较紧张。今年市场的驱动不能靠资金面，但资金面也不会成为不能突破的瓶颈，可以通过结构来改善，存款搬家就是主要渠道。2月当月金融机构人民币各项存款增加9589亿元，人民币各项存款余额为62.25万亿元，同比增长24.97%，总量巨大。有了这个巨大蓄水池，一旦场内有赚钱效应的拉动，场外有负利率的推动，加上管理层对融资节奏的控制，市场发动一轮较大行情的条件就基本具备。