□东兴证券研究所所长 银国宏

　　A股市场在迎接第二次存款准备金率上调时的反映与第一次有着巨大的反差，一个简单的结论是市场对于紧缩政策的反映已经十分平淡，尽管还没有经历过加息的考验，但大致可以判断股票市场运行对紧缩预期已经有了足够的心理准备，再度出现大幅且快速下跌的可能性已经变得很小了，甚至可以预期如果加息等紧缩政策进一步出台所伴随的是良好的经济增长数据，那么市场反映逻辑有可能回到历史上我们比较熟悉的状态，即在整个经济逐步进入上升周期并迎来首次加息时，市场往往是表现较好的阶段。如果我们以此为主逻辑来把握当前市场脉络，那么短期更细化的投资逻辑和股票市场新周期的长期路径又应该是什么呢？

　　毫无疑问，3月份是一季度的最后一个月，短期逻辑自然是围绕一季度良好的运营数据。在我们看来，良好的运营数据目前看起来比紧缩政策的预期还要重要，因为紧缩预期是大家可以判断且趋于稳定的，而良好的运营数据则是动态变化的，特别是当紧缩预期稳定决定系统性风险可控之后，寻找新的投资机会就成为更重要的事情。从运营数据来看，一季度特别值得关注的应该是两大类产业：一类是终端消费品的快速增长，其中包括消费电子、食品饮料、纺织服装等，这类产业运营数据的快速改善既得益于内需的持续增长，也得益于外需在同比层面的显著改善；另一类是为消费者和工商业者提供综合服务或支持性的产业，主要包括交通运输和农业生产资料(化肥)，我们认为交通运输是更值得关注的，其中航空、机场、公路两大产业处于快速恢复增长中，类似航空公司的客座率已经达到了很高的水平；而航运、港口等与国际贸易复苏关系密切的则正在走出低谷，而他们一旦走出低谷则增长弹性很大，在分季度的盈利水平方面就会表现的很出色。

　　关于紧缩政策力度变化，现在等待的主要是什么时间第一次加息。尽管这是一个可预期的政策变化，但所有周期性产业的估值水平还是被压制到一个显著低于市场的区间，或者说和历史估值波动区间比也处于中枢之下。显然，周期性产业的反弹从逻辑上推断需要等待加息政策的明朗化，那时也许会基于低估值而产生一次交易性机会。但是，从中国经济增长模式转型的方向来看，以“资源和资产”为核心的投资理念在未来的投资逻辑中会随着经济增长驱动力的转变而逐步淡化。

　　2006年到2007年牛市最具代表性的投资品种是金融、地产、有色、煤炭，概括而言就是“资源和资产”，一直到现在为止大部分的资产重组都是以注入“地产和矿山”为主要表现形式的，这种投资模式是和过去中国以消耗“资源和资产”的经济增长方式密切相关的，在这一增长过程的最后阶段，“资源和资产”的价格获得了大幅重估，但全球性的金融危机正在逐步终结这一进程。经济增长模式的转型已经是不可回避的问题，这不仅仅表现在中国，也表现在全球，全球都需要寻找新的增长驱动力。

　　对于全球的新增长动力我们目前还看不清楚，但对中国这样一个传统产业和新兴产业并存发展的二元经济体而言就清晰得多，既有传统产业依赖技术升级的发展路径，更有创新型产业加快发展的巨大空间，这也应该是股票市场下一轮投资周期的主线。自2009年下半年开始，国家在各种层面反复强调创新型产业的发展，新能源、新材料、物联网、生命科学、海洋资源和空间资源的开发与运用等成为创新产业发展方向的代表。这些目前看起来似乎还有些遥远的产业其实离我们越来越近，因此站在经济转型的高度考虑中长期的投资逻辑，科技股在十年之后出现轮回或许是值得我们关注的。

　　那么，自然会有投资者用2000年网络泡沫的教训来质疑创新型产业股票偏高的估值，但在我们看来现在的创新型产业在新技术产业化和商业模式推广方面要远远好于当年的网络产业。即使是当年浮在空中的网络股今天已经生机勃勃，中国的网络企业涌现出了腾讯、百度、阿里巴巴、携程、盛大等具有扎实商业模式的企业，这说明技术进步一旦和商业模式有机结合，成长的潜力和空间是可以预见的。今天，我们再来看看中小企业板和创业板的各种企业，也许技术不是全球领先的，也许商业模式不是首创的，但却已经代表了未来的方向，也已经表现出了业绩层面的高增长态势。因此，我们相信在中小企业板和创业板中聚集的创新型产业未来必定涌现出大量类似苏宁电器这样的高成长企业。在这一基础上再来审视估值压力，或许我们看到的估值高是以“资源和资产”类产业估值为基准的，而不是以这些产业和产业中的隐形冠军的成长性为基准的。