回顾2009年，在投资高增长为主要内容的积极财政政策和信贷高投放为主要特征的宽松货币政策的强力刺激下，中国经济实现“保八”目标已经无虞。随着全球经济的探底回升以及政策导向的延续，2010年中国经济将延续增长态势。但在经历了金融危机的深重打击之后，全球经济旧有的发展模式亟需改变，中国当然也不例外。刚刚闭幕的中央经济工作会议为2010年中国经济发展定下基调：经济工作的重点在于“促进发展方式转变上下功夫”。从今年“保增长”为首要任务，到明年“促转变”为发展重点，政策思路的调整凸显中国在应对危机中力求经济可持续发展的决心。在此背景下，2010年的A股市场将面临新的经济环境。

　　如何把握2010年的行情走势呢？是投资还是控制仓位，是持币还是持股？为了让投资者对2010年A股市场有一个较为清晰的了解，我们在线分析师针对12月份以来的所有机构的研究报告进行了整理，统计出了2010年A股市场十大投资关键词，分别为：政策、需求、估值、消费、风险、盈利、复苏、利润、利率和出口。

　　政策

　　全球主要经济体面对由全球不平衡催生的百年一遇的金融危机，均选择了超级宽松的货币政策和扩张性财政政策的政策组合。但由于经济基础和市场制度的不同，这些政策在不同的经济体中效果完全不同。具体到中国，经济体中各种需求满足程度相对较低，经济各部门杠杆化水平不高，货币和财政刺激使得以房地产、汽车、家电等为代表的内需加速释放，政策效果超出了多数投资者和中国政府自身的预期。

　　2010年，所有的机构，几乎不约而同的再次关注政策的变化。机构认为，目前仍是政策相机阶段，在经济数据不断向好下政策收紧的趋势和预期仍在不断加强。一季度若出现单月新增贷款超过1万亿，存款准备金率将上调，而随着食品价格不断上涨，CPI如大幅回升加息有可能在二季度提前出现。而楼市政策上，也不排除出台更严厉调控房价政策的可能。

　　需求

　　从09年的行情发展脉络来看，第一阶段是年初的纯政策驱动的主题性行情，如4万亿经济刺激计划、十个产业振兴规划中受益的行业，个股基本实现普涨，以弥补08年底危机时期因恐慌形成的“挖坑式”下跌；第二阶段是随着经济复苏逐步明朗后向基本面转变的行情，部分先导性行业如房地产、汽车、家电等受益于终端需求释放，行业从库存消化到补库存并实现产业正常生产循环，这些行业的市场机会从政策主题性转向基本面支撑并得以持续。

　　在充分研判明年宏观经济政策及外围经济形势的基础上，机构认为2010年的行业配置策略的逻辑框架仍可遵循这一思路，但需提升一层级，即需求向上，即从终端交易需求复苏并持续转向关注生产性交易需求，只有生产性交易需求复活(持续正常的生产循环)才是真正的复苏，在此之前甚至不必担忧政策的退出。

　　危机阶段三个需求层次之间的结构变动

　　估值

　　目前上证综指2009年的预测PE为26倍左右，而道琼斯工业指数为16倍，香港恒生指数为17倍。相比其他市场，目前上证指数和沪深300的估值水平较为合理。但是中小板和创业板估值偏高，二者的静态PE分别高达55倍和116倍，2009年的预测PE也分别高达41和81倍。从A-H股历史溢价水平来看，目前A股相对H股处于比较低的溢价水平。A-H股的历史平均溢价为31%，而目前为19%。A股回到均值则需有10%的涨幅。从历史估值角度来看，沪深300未来12个月的动态PE-bands目前刚达到20倍线。在2007年底和2008年初，曾到达30倍线之上。未来沪深300运行的空间应当在20倍到30倍线之间。

　　消费

　　目前来看，在传统拉动经济增长的三驾马车当中，基于政策效应的投资因素弱化和基于外需恢复的外贸出口不振依然是比较明显的态势，这样的状况也使消费因素更为凸现。也许可以把这样的一种现象和其背后所具有的实质理解为一个以中国为圆心的消费同心辐射圆，这个同心圆的基础也就是作为人口大国所拥有巨大市场的稳定消费需求。

　　从投资的角度来看，工业化进程的延续是中国经济发展无法绕过得必然过程，而一线城市所显现出的工业化后期的“症状”也更加清晰的明白消费升级与工业化水平密不可分的关系，消费提升得梯度其实也是区域化提升得梯度，也就是增长中枢转移的过程，不过与工业增长不同的是，对于工业化后期的地区而言，消费水准的大幅度提升恰恰是城市化进程的结果，这也正好为我们的投资带来参照。随着人均收入的提升，品牌意识和高端意识的灌输阶段逐步完成，相应的产品需求开始进入了增长的阶段，有品牌和质量保证的家电成为最受农民朋友们欢迎的品种，这从一个方面反映出消费的实质是需求的提升。如此的提升过程其实是提供了一条沿着消费同心圆的投资主线，有针对性地对不同的消费层次和地区进行区分和细化。

　　风险

　　机构认为，“政策退出”是2010年市场面临的主要风险。经济复苏之后政策调整不可避免，而历史经验表明美国货币政策的转向对各大类资产国际价格影响显著，因此美联储的实质性退出政策(加息等)对国际流动性影响值得高度关注。中国的政策退出(可能包括行政手段、信贷控制、流动性管理措施、产业政策、利率汇率政策等)也会带来市场波动。未来中国经济和市场的潜力和持续性取决于发展方式的转变能否成功，“调结构”政策是否能够坚持不懈也是市场的潜在风险之一。

　　盈利

　　盈利增速在8月份以来已经超过PE成为股指上涨的主要推动力，在A股已经步入成长阶段的背景下，未来股指的继续上涨需要靠盈利增长来推动。据今日投资在线分析师统计数据显示，沪深300成份股09年盈利预测增长率为25.65%，较上月调高0.27个百分点。盈利处于不断调高中。从A股公司业绩分析，2009年四季度单季度财报仍将延续环比增长态势，单季度净利润将达到3000亿元左右，全年净利润同比增长将达到28%。企业盈利向好中。特别的，A股公司09年业绩预告披露渐入佳境，截至24日披露业绩预告的公司“报喜”比例高达71.03%，伴随着1月份业绩预告披露的高峰期，市场或将再次演绎成长性重估行情，类似9月份针对中期财报的成长性重估，10月份和11月份针对三季度财报的成长性重估。

　　根据历史上上市公司盈利与名义GDP增长的趋势，注意到历史上历次经济从调整中走出复苏，盈利的增长都能加速增长两年以上，并且增速均在20%以上。因此，上市公司2010年增长25-30%有望实现。另外，通胀和政策走势将是左右明年盈利预测的重要因素。其中通胀走势可能带来盈利的向上风险，而政策的严厉退出可能会带来盈利向下的风险。对于政策的严厉退出，由于目前中国经济正在逐步摆脱危机的影响而走向复苏，政策的过早退出，特别是针对房地产过于严厉的打压，可能使得在经济中占较大比重的房地产市场走势面临风险而使得整个房地产上下游行业的盈利也会出现下调。

　　复苏

　　由于2009年的经济复苏预期逐步加强，在流动性的刺激下市场情绪高亢，估值水平迅速恢复到合理水平，市场走势已经部分超前预支了2010年的经济增长。因此，在流动性有所减弱，经济增长难以超预期乐观的背景下，2010年股市大盘的系统性机会将明显减少，而风险有所增加。

　　机构认为，股市之所以能领先基本面3-6个月见底，很大程度上是预期的领先，因而投资者预期的影响总是超前客观实际，客观实际的兑现只是用来调整市场预期。从这一逻辑出发，尽管我们认为宏观经济的复苏仍在持续之中，但对于复苏预期而言已经处于逐步兑现之中。随着明年1、2季度出口将大幅增长，CPI、PPI快速攀升，GDP增速可望达到11%左右。股票市场整体性的复苏“盛宴”可能已经进入尾声。

　　利润

　　在经济稳步复苏的背景下，企业盈利明显改善。工业企业前11个月利润总额已实现正增长；财政部数据显示，国有及国有控股企业(不含金融类企业)利润降幅已大幅收窄至1.9%，其中中央企业利润实现今年以来首次同比增长。此外，11月末工业企业销售利润率已回升至5.5%，逼近5.9%的近5年平均水平。09年下半年以来上市公司业绩一致预期逐步提升。目前市场一致预期沪深300成份股净利润09年增长25.65%，2010年有望增长20%以上。从对沪深300整体利润贡献最大的6个行业来看，金融服务、采掘、化工等受益经济复苏的周期性行业，明年业绩增速都在20%以上。

　　利率

　　尽管中央经济工作会议将2010年的货币政策基调维持在适度宽松的定位上，但机构认为货币政策执行的主基调仍会较2009年发生明显变化，以“回归正常化”对其进行概括更为适宜。第一，宏观经济的企稳为货币政策留下更为灵活的空间，它可以更加均衡的关注经济增长和通货膨胀；第二，在政策工具的运用上，不论是基准利率的调整，还是准备金率的调整都将可能只是试探性。

　　同时，就调整的时间窗口而言，如果从逻辑的角度出发，CPI出现年内高点的二季度末显然是一个值得考虑的敏感时期。事实上，通过前瞻性泰勒规则也可以得到相似的结论，1年期央票利率在二季度将上升至2.8%的水平，但在四季度末随着CPI的回落下降至2.5%的水平，全年平均2.6%意味着总体将经历一次加息。

　　出口

　　机构认为2010年出口将带动中国经济持续上行，并成为超预期的主要因素，主要理由有如下两点：1)以中国前16大出口目的国家GDP的加权平均增速(而非仅仅美国经济增速)作为衡量中国出口驱动力量，按照预测，前16大出口目的地国家GDP加权增速为3.1%，形成中国出口增长21.4%左右，比市场的普遍预期要高；2)美国储蓄率已经稳定，不会继续上升，未来美国经济增长与消费增长的稳定关系将延续，从而其经济增长对中国出口的拉动关系依然成立。最后美元指数目前的回升态势也可以间接的证明美国经济复苏超出预期。从各行业的出口依存度和对美出口依存度来看：出口复苏受益行业主要集中在电子元器件、家具、纺织服装、轮胎、港口航运和机械设备。

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