Jonathan Anderson

　　当今最重要的话题莫过于通货膨胀。熟悉瑞银观点的读者都知道，我们一直都认为，不会有难以控制的通胀出现。但怀疑者众，因为在全球央行携手努力下，市场流动性创下“二战”后最高水平。

　　在这种环境下，我们还维持原先的观点吗？我们对未来12个月低通胀的观点究竟又有几分自信呢？

　　全球投资者对通胀关注如此之高，以至于出现了两个鲜明对立的阵营：一部分投资者坚定认为将出现大幅走高的通胀；另一部分投资者则认为经济笼罩在通缩阴云之中。

　　相比，瑞银则认为，将有非常温和的通胀。

　　温和的的通胀

　　我想有必要先解释一下究竟怎样才是“温和的通胀”。对发达国家来说，年均通胀保持在1%到5%之间，可以说算温和。从目前来看，我们认为，未来12个月，全球通胀水平约在2.5%到3%之间，这远低于全球流动性释放的水平。

　　不同于通缩论者，我们认为，2010年全球CPI将会回到正增长。全球经济在2009年受困于通缩，主要是缘于大宗商品价格下跌(原油价格同比回落)，以及劳动力价格下降。

　　但2010年，我们预测，大宗商品价格将会上涨，同时劳动力市场负面作用也将有所削弱。因此，即使今年受通缩拖累最严重的发达国家，明年CPI也将有1.5%到2%的增长。

　　我们不支持通缩论者，但也不意味着我们会赞同高通胀。温和通胀，仅此而已。

　　在发达国家，CPI要素中，有70%的权重受劳动力市场左右。因此，如果劳动力市场持续低迷，CPI走高无异于天方夜谭。我们预测，2010年欧元区失业率约为12%，美国为9.5%。这样的劳动力市场必定会对经济复苏造成巨大影响，当然也会影响到通胀。

　　劳动力市场疲软足以抵消其他部门可能出现的强势。比如，我们看好商品价格复苏，但CPI要素中，只有15%权重和商品价格走势相关。不妨假设一个极端情况，原油价格明年升至100美元/桶，也就是再涨20%，也不过只推动明年全球CPI上涨一个百分点。而同期劳动力价格只要下跌1.5%，就足以抵消原油价格上涨的全部影响。

　　之所以说1.5%这个数字不是空穴来风，我们认为，明年欧元区和美国劳动力价格都将下跌1.5%。正如上文所述，这个跌幅足以对冲商品市场可能出现的疯狂。

　　让我对通胀进行整体性描述。近期发达国家通胀将继续保持在低水平上，之后逐渐回到正常区间内，但由于劳动力市场疲弱，通胀始终难以走高。同时，发达国家低通胀也为全球经济在低通胀中运行打下了基调。

　　流动性不会泛滥成灾

　　但读者一定会问？美联储以及其他央行，奉行的可都是“定量宽松”政策啊，多印出来的钞票不会造成通胀吗？要知道，这些钞票是央行为应对危机而发行的，难道就没有后遗症吗？

　　在我记忆中，没有商业银行配合，仅仅靠印钞票是不会触发通胀的。过去如此，这次也不会例外。我们可以看看，美联储印出来的钞票，现在究竟在哪里？目前来看，大部分都由金融机构储放在了央行手中了。也就是说，这是静态的货币，并没有流通。

　　在金融危机中，频繁的资产减计耗干了金融机构的流动资产，去年第四季度信贷市场冰封也让它们想来就不寒而栗。毕竟，去年流动性差的机构都遭遇了灭顶之灾，时至今日，悲观的论调还在时刻传诵。因此，即使目前经济已初露复苏端倪，金融机构依然延续着危机逻辑，保持着危机中养成的流动性偏好。

　　联储有抗高通胀之力

　　那么，如果经济如期复苏了，商业银行流动性偏好突然消失，开始放贷竞赛来追逐利润，会不会引发通胀呢？

　　嘿嘿，假设出现这种情况，美联储也完全能在流动性偏好消失前，回收过剩的货币。

　　事实上，只要信贷高增长一出现苗头，美联储有足够的时间做出反应，没有什么太复杂的任务。关键在于，美联储愿不愿意这么干。我认定美联储会这么干，因为它有着很强的意愿来控制通胀。

　　迄今为止，美联储都不承认未来会出现高通胀，它也需要为自己的态度负责任。假设，明年全球通胀超过5%，达到投资者难以接受的水平，市场必定会掀起轩然大波：“美联储不是说没有通胀吗？既然它在通胀问题上不负责任，那么它所预测的经济增长也难以相信。”这样，美联储的公信力就会大大下降。

　　其次，如果高通胀真在美联储放任下出现了。那么市场就将处于不确定性之下，在美国这个高度证券化和资本市场高度发达的经济体里，不确定性最大的危害将是提高资金成本，资金成本提高会对经济复苏造成负面影响。如果到了那一步，美联储将更为被动。因此，它必定希望能尽早控制局势。

　　我还听到一种说法：联邦政府可能对美联储施加压力，借此加大通胀水平，来化解当前已经高得离谱的联邦负债。这完全是无稽之谈。

　　在OECD国家里，没有哪个政府能依靠通胀来摆脱债务。除非负债就是一锤子买卖，政府才可以靠通胀来减负。而目前，负债和财政赤字已经成了发达国家政府不可或缺的部分。

　　未来两年，大约有55%的联邦债券到期。可以预见，美国政府肯定要借新债来还旧债。如果美国政府现在就给美联储提高通胀预期的压力，那么就相当于搬起石头砸自己的脚。而且，美国国债很大部分是高度证券化产品，如果联邦政府让通胀曲线出现了前高后低的走势，相当于给了全球投资者赚钱的机会。

　　中国或例外

　　最后来说两句中国吧。2009年，中国是全球最特殊的国家，因为它是全球唯一基础货币大幅增加，同时信贷也高速增长的国家。这也确定了中国的通胀前景会和全球大环境有所不同。

　　尽管中国央行目前也做出了回收流动性的举动，但并非十分严厉，市场流动性依然充裕。因此，中国出现通胀的可能性特别大。我的同事、瑞银中国经济学家汪涛认为，明年中国平均通胀将在2%到3%之间。要知道，这个数字比起今年CPI负值已经是不小的提高了。

　　但我还是要说一遍，如果全球有一个国家通胀加快，那么很可能就是中国。■

　　(作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译)

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