于颖/文

　　11月11日，央行发布10月新增人民币贷款2530亿元，远低于市场预期，当日上证指数微跌0.11%。央行此举，某种程度上体现了高层对通胀的心理预期。同日发布统计局数据，10月份CPI同比下降0.5%，降幅继续收窄，似乎也支撑央行对货币供应量的调整。始于7月份的央行“动态微调”或许也是在这种担忧之下的产物。在市场做出强烈反应后，8月份央行及时调整了货币投放量。而10月30日央行发布的《2009年三季度宏观经济形势分析报告》，强调做好通胀预期管理时，市场再次唱响通胀将至的声音。然而在“看见通胀就晚了”的背景下，“多头司令”突然看弱增长后势，警告或将发生通缩预期。

　　通缩魅影悄然显现

　　于颖：随着中国经济筑底回升趋势明朗，以央行为代表的主流声音认为，通胀将不期而遇，差别只是年底年初的时间问题。5月份曾以“中国经济将呈V型强劲反弹”观点而被市场人士命名为“多头司令”的宋国青教授，突然站到了少数派立场上，于9月底发出警示：有迹象显示，中国出现了通缩预期。10月13日北京大学国家发展研究院的一次内部讲座上，宋教授再次强调了这一判断。而这一警告并没有引起官方的重视，市场乏于呼应。

　　任若恩：的确，目前这是少数派意见。国青的看法是，宏观经济的特征是宏观调控下的增长减缓。主要是指GDP季度环比明显减慢，三季度的数据及对四季度的预测得出同样的判断，取代通胀预期的是通货紧缩预期。

　　于颖：宋教授从哪些数据中发现了这一微妙变化？

　　任若恩：价格指数和GDP环比。他的观点认为，目前已经公布的10月份的一些旬报和周报价格指数都在下跌。从10月份主要价格指数看，三季度生产水平偏弱，相对潜在生产能力是“大马拉小车”。如果3%的通货膨胀率对应正常运转，通货紧缩或者零通胀意味着生产能力没有被充分利用。主要原因是三季度控制贷款，而不是没有生产能力或没有意愿生产；另外，价格变化可能也包含了对未来信贷政策预期的变化。

　　于颖：“增长减缓”刚好与你的判断相吻合了。1至5月的宏观数据出来表明经济强势反弹时，你是极少数认为这一势头无法保持者之一。作为外行的一般投资人怎么理解你的“悲观”？或者说如何了解你们俩人之间的预测差异？

　　任若恩：与高唱通胀的人比，我们俩大的方向并不矛盾，但细节差异还是有的。我对利用前5个月的数字推算全年的增长持有异议。形象点说，前5个月的数据带有明显的“超跌反弹”及强烈的财政货币政策刺激因素，随着时间推移，增长将会进入相对“常态”，后劲会衰减。

　　国青在10月23日CCER的论坛上讲的一段话，也认同了这一判断。他认为，二季度经济高增长时物价仍在下跌，三季度经济增长减缓时出现通货膨胀，物价变化滞后于经济增长。所以他才推测，四季度价格增长速度可能减慢甚至出现通缩。

　　宏观调控的得与失

　　于颖：预测与实际值产生偏差，除了对经济运行本身的判断，还存在另一个极大的变量，就是宏观调控。我注意到，宋教授的表述有个大前提，就是“宏观调控下的增长减缓”。这意味着什么？

　　任若恩：预测一般要看两部分，一是如果现行政策不变，经济会走向何方；二是根据经济走势轨迹，预测宏观政策并研究随之产生的变化结果。宏观部门认为经济强劲反弹，加之资产价格上涨，担心通胀而防患于未然，应了“看见通胀就晚了”这句话。这就再现了一个大的争议：货币收紧的时机和力度。

　　于颖：上次采访你的时候你就强调，货币收得太早了，要退也是财政政策先退。态度更强硬的是经济学家胡祖六，今年早些时候他甚至强调“在可预见的将来，从现在甚至未来一年两年通货膨胀都不应该成为政策主要的关注点，过早地调整政策，由防通缩防衰退变成防通胀的话，会产生非常不幸的结果”。

　　宋教授对于宏观调控政策也颇有微辞：“在CPI和PPI同比大幅下降时采取相当猛烈的宏观紧缩，这在30年来还是第一次。不仅调控程度需要进一步斟酌，调控方式也令人担忧。”一方面，货币政策应当“该紧即紧，该松即松”，不必过度强调短期货币政策的稳定性，更不能允诺货币政策的稳定性。还要提高货币政策的透明度，这是影响公众信心的重要环节。从技术手段上也要改进，利率杠杆仍然是最优选择，准备金率次之，再次为信贷额度。用改变银行资本充足率作为短期货币政策工具，人为增加了不确定性，负面影响太大。

　　任若恩：他也从正面给予了一些评价，比如，“超前调控角度看是很大改进。超前调控反映了三点重要变化：一是对货币数量重要性的认识，二是不再只看或者主要看同比指标，三是不再过度注重投资增长率或投资率。”

　　“恐高症”或许是个误区

　　于颖：货币政策，不应当仅仅看增长指标，更应该注重增长结构及增长的稳定性。再叙三驾马车的话，消费增长很稳定，难以期许给出更高的增长率；外需其实在大幅度下降，出口环比虽然在上升，但不等于顺差改善，真正影响外需的是贸易顺差，有数据显示，美国经济二次探底已经是大概率事件；三是值得稍费笔墨的投资。

　　任若恩：目前推动经济增长的主要动力是财政刺激和货币发行支持下的“铁公基”领域的投资。在投资中，基础设施投资增长52.6%，其中铁路运输业增长87.5%，道路运输业增长50.7%，可以看出这三项的增速都高于整体增速(33.4%)，因此，其他部分的增速必然低于整体增速，如房地产开发投资增长17.7%。而财政刺激的特点是不考虑商业利益(投资回报)，可见考虑商业利益的投资还没有真正启动，一旦财政刺激的力度减弱(即使2010年把1.18万亿元中央投资的另一半实现，由于经济规模增加了，刺激的力度也减弱了)，而新增贷款如果维持7、8、9月的规模，明年会有一个总体的下降，结果是投资的推动力量减弱，进而物价上行的压力反而小于下行的压力。

　　于颖：如此一来，结论自然明晰，考虑到经济增长减缓的可能性，刺激政策特别是货币政策，还暂时不宜收紧。但在操作上，也不能不替央行这样的部门着想，就是撤出时机的边界不清。如果通胀起来了，确实对经济增长会造成很大问题。但如果金融危机对中国经济的冲击还没有消化到位，就开始收紧货币政策，又有可能扼杀前期扩张政策所产生的复苏效果，乃至于形成二次探底的危险局面，也是一个重要的问题。既要防止太晚，又要防止过早，如何度量早晚，根据什么指标来判断比较好，这是考验政府在宏观经济调控方面的一个重要课题，全球都面临这样的挑战。伯南克也得面对这个问题，美国的复苏更脆弱，所以操作难度更大。

　　任若恩：大家都承认，一般情况下通胀不是好事。但当经济发生危机时能否在一定程度上容忍通胀？就刚刚借助于扩张政策刺激起来的中国经济而言，为了加固复苏的基础，是否考虑允许出现适度的通胀。过去，周小川行长曾说过，中国可以容忍2-3个百分点的通胀水平。估计明年CPI过不了4%，在这种情况下，货币政策也可以考虑“不见兔子不撒鹰”。

　　于颖：已有的研究结果显示，在生产水平偏低时，总需求加速会引起生产加速；而在生产水平偏高时，总需求加速才会引起通胀加速。宋教授在其最近发表的观点里强调，目前的生产水平仍然偏低，宏观政策维持一定水平的总需求是必要的。支持生产超高速增长可以持续一两个季度，当然，持续时间过长势必引起高通胀。■

　　CPI解读投资

　　CPI(consumer price index)：消费者价格指数，是国际上通行的衡量通胀的指标

　　数据来源：中国国家统计局http://www.stats.gov.cn/

　　公布频率：每月一次

　　中国CPI构成

　　说明：

　　1.合理性问题：食品价格占CPI比重过大，美国常用核心CPI的概念来表示剔除了食品和能源后的CPI。另外，住房比重偏低可能会使老百姓感受到的价格压力失真。

　　2.补充参考指标：生产者价格指数(PPI)、GDP平减指数。

　　CPI的滞后性：

　　CPI衡量的是过去一段时间内物价的变化，并不能完全反映未来的通货膨胀。尤其在经济衰退之后，CPI往往要在经济恢复很长时间之后才会加速上涨，它在经济周期处于转折点时容易失真。所以，CPI不能作为经济的领先指标。

　　CPI的经济影响：

　　通货膨胀将减少人们的实际收入，会造成经济的不稳定和不确定。维持价格稳定几乎是全球各国央行的首要目标，CPI的变化将直接影响央行的货币政策。CPI增长过快，往往意味着较大的通胀风险，央行会收紧货币或者调高利率，这往往是股票投资者所不乐于见到的。另外，高的通货膨胀会减少外国投资者持有人民币资产，对人民币的币值可能有负面影响。

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