国泰君安策略研究团队/文

　　第四季度的新增贷款环比增长不乐观，但是明年第一季度环比将重新乐观。而M1同比数据持续增长，这支持明年年中之前宏观经济震荡上行，也为市场提供较好的宏观背景。

　　但从市场流动性来看，除非出现居民储蓄大搬家，否则，市场估值难以提高。

　　经济周期决定大盘震荡向上

　　分析论证股市的“N”形走势图，这个走势最符合逻辑之处是：政府财政政策和货币政策带来的流动性以及经济拉动将带来股市的第一轮上涨，然后投资者会逐渐担心政府收缩货币，而同时经济与企业业绩同比尚无明显复苏，因此市场会出现一波中期调整，注意是调整而不是熊市，这也很合逻辑——市场担心流动性等经济领先指标会回落，但是经济繁荣的同步指标还没有确认，这时候市场找不到方向，必然会调整。然后，市场会逐渐发现，流动性仍然充裕，经济逐渐繁荣，企业业绩同比迅速恢复，于是市场在第四季度并跨年度出现第二波上涨。

　　正常情况下，市场关注的是同比数据，但是，只有在市场认为金融危机已经过去，并且经济增长能够持续，同时经济增长的动力开始转换的情况下才可能出现。

　　因此，11月份之后，全球经济恢复的确认、房地产投资的向好等因素才能使得投资者逐渐重新关注同比数据，而目前市场对此仍然存在争议。

　　不过，在估值难以产生泡沫的情况下，货币供应量的同比数据高点在明年3、4月份出现(M1增速在2009年12月后开始高位震荡)，同时业绩同比增长的高点也在明年第一季度出现，因此，即使重新看同比数据，第二波上涨力度也是非常有限。

　　另外，市场对明年业绩增长包含过多宏观和行业乐观预期，分析师明年下调业绩预测的压力较大；同时，第二波的上涨是否会是更大一轮新周期的起点，目前尚缺少数据支持，这需要到2010年年中才能判断，因此这个不确定也制约了第二波上涨的高点。

　　在第二波上涨出现之前，市场整体仍处于调整之中。不过考虑到宏观背景仍然向好，宏观流动性整体正面，目前A股估值仅略高于多数新兴国家股市估值，年初以来相对涨幅在新兴市场国家股市指数中排名并不靠前等因素，调整幅度也有限。

　　流动性明年二季度后有远虑

　　从市场流动性来看，投资者担心的主要是融资和大小非减持。10月份是大小非解禁的重要月份，但如果剔除工商银行和中国石化，四季度各月解禁市值规模与之前各月基本持平。同时考虑到减持股份每个月平均仅为10亿股(目前沪市股票均价9.15元，深市股票均价10.55元)，大小非仅具有心理上的影响。

　　截止到9月份，2009年融资(包括IPO、增发、配股)额为2842亿元，相比2006年的2677亿、2007年的7985亿、2008年的3516亿来看，融资额相对并不大。不过，考虑到今年的大规模融资从6月份开始，按照这个速度计算，2010年的融资额或许将超过2007年的融资额。市场的供给不能消灭牛市，但是可以有效遏制泡沫出现。因此，预计未来两年A股估值站在历史平均市盈率水平之上是非常困难的，除非重现2007年人民群众资金大量涌入市场消化一切“纸老虎”的状况。不过目前并没有看到任何这样的迹象——2007年涌入股市后的惨痛教训，人们还没有忘记。

　　市场的流动性服从于宏观经济的流动性。而上半年，观察宏观经济流动性的指标，投资者采用的是新增贷款，这类似“环比”数据。而环比数据难以持续增长，一旦环比数据增长乏力(尽管每月中长期贷款在增加，但是最具流动性的每月票据融资额出现净减少)，投资者就会担心信贷增速下降。并且即使从同比数据来看，货币供应量的数据也是十几年来的高点，令投资者感到下跌势在必行。

　　如果坐标系不变换，尽管信贷第四季度每个月能够新增4000亿元以上，但投资者仍然看新增信贷(特别是票据融资)环比情况，则第四季度投资者情绪仍不乐观，要出现乐观情况只能等明年第一季度的新增信贷。不过，A股走势与信贷的历史相关度并不高，A股走势与M1走势更相关。而同市场的观点不同，我们认为M1同比数据能够高中更高，M1同比增速第四季度继续上行，并且直到明年3、4月份能维持在30%以上。

　　关于货币政策的松紧程度来看，我们认为目前的去过度宽松化反而有利于明年行情的展开，对防范明年经济出现高通胀形成利好，而同时流动性增速尽管明年回落但仍然高位。根据范志勇在《开放条件下中国货币政策的选择》一书的观点，中国的货币流通速度是顺周期的，并且与货币供应相互加强，因此，目前的去极度宽松化应该理解为短期利空，但中期利好。

　　海外的靴子会不会落下？

　　由于中国银行体系的健全和政府财政的充裕以及采取的措施最为有效，中国股市最先上涨，并且由于随着经济好转开始担心货币政策的退出而最先调整。

　　同样，美国经济也在政府政策刺激的作用下出现反弹，主要体现在产能利用率回升、存货回补，以及汽车和住房为主的耐用品消费逐渐回暖(尽管回暖持续的时间和力度仍遭怀疑)。

　　而投资者最终会相信且担心美联储四季度启动的退出机制将最终影响投资者心理和市场流动性。而且，美国股票市场从涨幅和估值以及市场指标来看，均处于超买位置，一旦投资者存在货币政策退出的担心，市场会出现类似A股8月份的调整，我们认为10、11月份是敏感月份。同时，资金将避险，美元会迅速升值，大宗商品价格将出现回落。届时，A股调整才能够逐渐确认结束，风险基本释放。

　　唯一存在争议的问题是，是美联储先退出，还是其他西方国家先退出，这对美元走势起着重要影响，如果其他西方国家先启动退出，则美元还有一段贬值，大宗商品存在继续一轮上涨的可能。然后才出现相反的走势。

　　危机后行业利润恢复模式

　　金融危机使得上市公司各行业去年第四季度利润额处于低谷，扰乱了正常利润增长模式。随着政策的刺激，需求的恢复，有必要研究各行业利润在危机后的恢复模式来探查投资机会。

　　受影响较大的主要是周期性行业，包括：电力、交运、汽车、钢铁、电子硬件、有色、轻工制造。但是市场给予的解读并不一致。电力和造纸业绩恢复快，但是市场不认可；有色恢复并不快，但是受到市场追捧；汽车恢复快，也受到市场追捧；钢铁、交运和电子硬件恢复较慢，市场也不认可。

　　对于投资品来看，电力设备、电信设备、机械设备和建筑材料受金融危机影响短暂且有限，其中，建材、电信设备、电力设备二季度净利润绝对额已经创出历史新高。这些都是受益于内需政策(部分归功于产业升级的结构性因素)拉动行业。

　　对于消费服务行业，医药、广告传媒、农业、软件行业几乎不受金融危机影响，而房地产、食品饮料、零售百货、家用电器受金融危机影响有限，且结构性向好趋势持续。但房地产行业的利润恢复仍然没有受到投资者充分认可。

　　能源行业中，煤炭和石油石化在金融危机下业绩下滑都不大，属于单季度利润额较为稳定的行业，但是煤炭上半年表现在所有行业里最好，很难用业绩变量来解释，可能需要用估值和流动性解释。我们担心目前煤炭业股价已经反映了流动性、估值和业绩的良好预期。

　　银行业利润占比最高，2008年第四季度业绩也受到影响。随着信贷的增加和经济的复苏，银行业利润迅速提升，不过2008年第一季度的利润额高点今年仍然无法超越，需要等到2010年了。

　　根据净利润总额分析以及综合其他因素，我们认为未来一段时间的投资机会在于：1.行业复苏较快，但是市场并未认可的行业，如电力、造纸；2.行业复苏较慢，未来几个季度可能迅速恢复的行业，如电子、钢铁、交运；3.从完全受益于内需持续成长，并且受金融危机影响很小的行业内选股的机会，如食品饮料、零售、农业、家电、软件、医药、传媒、房地产、电力设备、电信设备、机械设备和建筑材料。

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