高善文关注的经济数据

　　苏娜整理

　　货币是天

　　于颖：牛市时鸡犬升天，熊市时泥沙俱下。无论是技术分析派还是价值投资者，免不了被近期陡峭的狂涨猛跌奚落一番，时不时也念叨几句趋势分析。到底减不减仓？高手们被问急了时，只好说：“走两步看看。”看什么？当然是看数据。GDP、CPI，太多了，看不过来。有些数据，可靠性又不是那么好。不同的情况下，重点盯住谁？

　　高善文：对市场每个人都有自己的判断方法，都是时灵时不灵，这些年我也形成了自己的一套方法，侧重点和别人不一样。看市场不外乎看两个东西：资金和盈利。盈利主要是看能否超越市场预期，而不是盈利本身高低。以3-6个月，或者1年为时间跨度看，我认为资金的影响比盈利的影响更大一些。我个人的感觉，资金对市场的影响占七成，盈利占三成。

　　于颖：你认为是七三开？

　　高善文：不是每个人都同意这么分，这只是我个人的倾向。

　　于颖：用你的方法对最近这一轮波动做个分析吧，就从去年暴跌之后紧随其后的强势反弹说起。

　　高善文：今年以来市场大幅上涨，标志性信号是信贷放量，信贷的增速是过去十几年来都没有遇到过的。前6个月，每个月信贷都在超预期，而且是在市场胃口不断变大、不断调高心理预期的情况下，仍不断超预期。几乎同样重要的是，经济收缩这一背景。经济名义总量收缩很快，实体经济对货币需求萎缩，而信贷呈井喷式爆发，因此形成了流动性非常充沛的局面，所以我们看到市场猛烈上攻。

　　这段时间内，我们不仅能看到股票市场大幅上涨，而且房地产市场随后也跟上，交易量也放得很大。二季度以后房地产成交主要集中在中高端楼盘，一线城市。这是在房地产存货仍非常大，市场对经济增长预期仍非常不稳定的背景下发生的，因此体现了较强的流动性色彩，说明流动性过剩推动了资产价格的上涨。

　　流动性推动的另一个佐证是纪念币市场也出现明显上涨，且相对涨幅与股票市场接近。

　　于颖：企业没了订单，货币又拼命往下投，钱多把市场顶起来了。大盘从1664点涨到3478点，几乎所有的人都说涨太多了，该回调了，可就不知道回调会在哪一天发生。7月29日放量暴跌，8月4日开始完全掉头向下，为什么就是这一天呢？

　　高善文：哪一天下跌当然有一定偶然性，但8月份下跌的标志性因素还是比较清晰的。触发因素首要是货币政策动态微调以及信贷收缩。7月份信贷明显低于市场预期，数据公布之前，市场非常敏感，已经大体知道并有所反应。收缩的另一个特征是票据收缩。上半年短期票据融资天量增长，有些钱直接或间接进入了股市，而票据部分7月份也急剧缩量。另一个背景是实体经济调头向上，从环比数据看，通货紧缩基本结束，并转入通胀(以CPI环比为正下的定义)的状态，加上经济加速，实体经济对货币需求上升。此外，根据草根调研，在一些地区民间融资利率有一些上升，暗示企业层面资金可能在抽紧。这些应该是比较主要的背景。

　　于颖：中间有个小小的意外，成品油油价当调不调，造成了8月31日的跳空低开，中石化跌停，加剧了大盘下跌的力度。

　　高善文：由于发改委拉抽屉，导致投资者对价格市场化改革取向的预期发生混乱，加重了权重板块的调整势头。

　　于颖：9月1日，大盘调头上行，几千万投资者分散决策，怎么就会在那一天翻盘呢？

　　高善文：这当然有偶然性，未必能合理地解释，但信贷超预期显然有关系。8月下旬信贷数据预期还不到3000亿元，但最后冲到了4200亿元，信贷比预期好很多，其中短期贷款增长非常快，填补了票据的减少。

　　7月份资金的紧张很可能与票据融资的集中退出有关系，这一影响在趋势上将逐步弱化，对市场的影响可能正在淡化。目前市场的重点集中在接下来几个月的信贷投放进度上，这方面的预期仍然有点乱，按目前的说法，月均可能只有3300亿元左右了，这样就让人不太放心。另外房地产的销售和开工趋势也有争议。

　　于颖：人们很担心这一次是反弹而不是反转，如何判断是不是还得走两步看看？

　　高善文：反弹能不能持续，取决于未来信贷能不能跟上市场预期，或者比市场预期更高一些。同时贷款构成也很重要，比如票据减下来后，短期贷款能不能填补上。这个背景下，再看其他支持性证据，比如民间利率、纪念币市场。如果民间利率能够持续“趴”在地上的话，而纪念币市场还在创新高，大盘上攻势头就不会下来。反之，如果贷款增长很少，民间利率又起来，市场还会进入一个调整状态。

　　于颖：那就涉及一个判断，常态的信贷增长应该是多少？信贷多少是高于预期呢？多少是低于预期？9月之后的这几个月，维持在一个什么样的信贷规模比较合适？

　　高善文：9月份以来的情况，应该说目前市场还处在调整的格局之中，有些数据值得重视。我个人猜测，如果每个月平均到4000亿-5000亿元，就基本符合市场预期，高一些更好；如果不到或接近3000亿元，可能就比较紧了。

　　于颖：看货币供应量比较滞后，普通投资人如果要超前一点的话，看什么？

　　高善文：2005-2007年这三年决定货币松紧的是信贷和贸易盈余，其中后者更重要一些；但在目前情况下，主要就是看信贷了。在信贷数据披露前可在草根层面调研。调研商业银行，特别是四大行。但也有个问题，数据出来前可能连总行管信贷的人都不知道这个月一共放了多少贷款。所以只能调研银行放贷的基调。

　　于颖：站在不同的位置，看出的问题、得出的结论和给出的药方都有所不同。这一次管理层在货币政策上的说法基调就不协调。

　　高善文：市场只能走一步看一步。察其言，观其行。如果各部门的论调都是放松，但实际的信贷却收紧了，投资者就对政策报以怀疑。所以观察中央各部门的表态，但最终还是要看落实的情况。

　　于颖：此前国务院的态度是保持政策不变，而央行和银监会则是怕太多的钱进股市，忙着“动态微调”，造成“县官不如现管”，这种情况下该怎么办？

　　高善文：胆子小的，就先跑出来；胆子大的，可以等数据看看，8月5日数据公布后再决定跑也来得及。

　　于颖：大资金来不及吧？

　　高善文：大资金至少要往前看两个季度的数据。对未来3-6个月的时间来看，我觉得趋势并没有太大的问题，在这一时间跨度内，可以把最近的下跌理解为中期的调整。

　　实体是地

　　于颖：最重要的数据是信贷，次重要的数据是什么？

　　高善文：实体经济的活跃程度。看物价水平加上经济增长率，这两部分合起来就形成了实体经济对资金的需求。从趋势看，这一需求处在上升通道中。所以真正的变数还是信贷。

　　于颖：实体经济向好的时候，一方面资产价格上升，资金面就受到影响，但同时盈利也向好，盈利预期是支撑股价的，这个因素也要考虑进去吧。

　　高善文：既要看资金面，也要看基本面。在短期内，资金面的影响太大。

　　于颖：对境外资金怎么考虑，放在资金面里考虑？

　　高善文：这个在资金面上也有影响，主要是通过跨境的资本流动来考察。从历史数据来看，我个人倾向于跨境资本只影响趋势的强度，不影响趋势的本身。所以它的影响在边际上比较小。

　　于颖：假如在未来几个月，维持在8月份4000亿元信贷增量的水平上，未来是震荡向上还是向下？

　　高善文：向上。货币政策的微调服从于宏观调控政策的取向。1-2个月的短期票据增减会对市场造成冲击，动态微调也有影响，但3-6个月还看不到整个政策的转向。从这个意义上说，我们把这个走势定义为中期调整，而不是趋势结束。未来月均信贷冲到4000亿元以上，对市场是一个惊喜，掉到3000亿元以下，对市场是一个压力。这是说的今年。明年上半年信贷又会大幅增长。

　　于颖：为什么明年上半年会有信贷高增长？

　　高善文：每到新的一年，就重新做计划，在绩效模式的带动下，又重新来过。中国传统上信贷是前高后低。

　　今年下半年会收一点，因为上半年冲得太高，今年年底之前节奏稍微调整一下。现在有一个传闻，说明年全年信贷目标会定在7万亿-8万亿，冲到8万亿监管层可能也不会太较真。明年以7.5万亿来算，平均6000多亿，上半年通常更高，可能冲到7000亿-8000亿元/月。估计信贷今年9.5万亿。

　　于颖：你刚才说到经济恢复越快，对资金需求越大。房地产不起来，经济也拉不起来，但地产一起来对资金需求会增加，对股市的冲击也会前后表现不一。

　　高善文：这要看货币增长的幅度。房地产投资也是实体经济的一部分。假如实体经济对货币需求增长了15%，货币供应增长了20%，那没问题；如果前面还是15%，而后面那个变成了10%，就不够用了。市场走势取决于货币供应增长能否跟上需求步伐。你怎么知道资金能不能跟得上呢？第一看总量层面，明年GDP名义增长率可能在13%，如果信贷增长20%，那就有信心；如果只有12%-13%，那就有担心。第二看利率，如果利率起来，说明资金跟不上了。在看到利率起来的时候，还要看宏观政策基本取向，因为政策可以调整力度。

　　于颖：除非通胀高企，或者资产泡沫吹得太大，常理上政策不会有大的调整，宏观政策操作取向不会变。一旦发现出问题了，也能马上调整过来。

　　高善文：是这样的。

　　此外，在各主要指标中价格指标比较重要。价格同时影响两个方面，企业盈利和资金需求。物价上升时，企业盈利可能上升，也可能不上升，这要区分为成本推动和需求拉动的情况来考虑。

　　对价格趋势、对通胀趋势的判断很重要。如果在需求拉动的情况下，通胀起来了，而政策未转，我们能看到物价上升，盈利也上升，市场转入资金和盈利的双轮驱动。未来1-3个季度可能会看到这种情况。如果物价上升导致宏观政策转向，则相反，趋势随时会逆转。

　　于颖：现在PPI上升，CPI上不来，也就是消费上不来，会挤压企业利润。

　　高善文：是这样。但目前成本压力还不算大，需求拉动的色彩更明显一些。

　　2008年上半年比较明显，油价和大宗商品价格上涨，成本推动，盈利受压；货币政策又非常紧，资金跟不上，企业和市场受到双重的不利影响。

　　判断通货膨胀的趋势很重要，同时区分通胀形成的原因也很重要—成本推动型的通胀还是需求拉动型的通胀。2007年11月份，信贷被掐断，股市掉下来了，然后整个经济也下来，开始市场跌下来主要是资金跟不上，后来盈利也不行了，形成对资金和盈利的双重打击。

　　除了价格指标或者说通胀指标外，另一个类重要指标是产出指标。看产出的增长，要区分两个概念，即判断到底是来自需求拉动还是产能释放。产能释放也会把产出拉起来，但产能释放对利润影响偏负面，需求拉动就比较“健康”。

　　目前的增长主要是财政刺激政策加上库存调整，这两个因素促成的增长可持续性存疑。如果是来自私人部门的需求增长，则更具有可持续性。

　　另一个问题是投资的效率。看资源配置的效率，能不能提供好的项目。

　　于颖：私人部门的投资比公共部门的投资更有效率，持续性也更好。但即便是私人投资这一块，也要看它的结构。

　　高善文：是这样，私人部门投资如果都是投向房地产，尽管能够持续一段时间，但最后经济的可持续性会有问题，还可能形成泡沫经济。如果投向是一般性竞争领域，比如钢铁、电力、汽车、手机、新能源等，能看得到企业盈利的改善、经营效率的改善、各项指标的改善，就对经济恢复的趋势更有信心。

　　于颖：这是深层次的问题了。不是3-6个月，而是未来1-2年的问题。经济基本面恢复过程中哪些指标最敏感？初期货币政策用力猛点谁都不反对，重要的是把下滑的势头遏制住，后面的恢复重点观察什么数据？

　　高善文：关注两个方面，一是出口的恢复，二是房地产投资，如果这两个引擎都能点着的话，就没问题了。财政刺激的效应在减弱，所以不取决于它。如果这两个指标往上走，发电负荷、煤价、运价是同步指标，也会往上走。但出口迄今表现还是不明显，我们预期四季度会起来。目前环比也在起来，还不能说很强，但我们预期很快能升到不错的水平。房地产主要看新开工面积。

　　于颖：房地产这块主要是数据真假搞不清楚。新开工数表明了地产商对行业景气的态度，人家房地产企业在行业内，可能比我们看得清楚。我们主要看成交量和价格，但量和价格的数据对不上，你怎么看？你不会搞抽样吧？

　　高善文：房地产需求首先表现为销售的恢复，然后才带动新开工面积上来。

　　销售恢复的原因很重要，知道原因才知道能不能持续。销售恢复一是刚性需求的释放，主要是指为了结婚、生孩子而买房子的那部分，短期内这种趋势变化不会太大。销售恢复的另一个拉动是配置性需求。

　　什么叫配置性的需求呢？举一个例子，你是一个出口企业的老板，出口恢复了，有订单了，挣钱了以后你干什么呢？消费吗？消费在企业家阶层不是大问题，可以再建一个工厂，但目前产能过剩，所以又不想建厂；也不可能全存银行，因为风险太大了。那么钱剩下的用途不外乎买房买股了，这就形成了配置性需求。二季度以后销售和价格猛增，且集中在一线城市的中高端市场，正是由于配置性需求的加入。

　　配置性需求能不能维持住？需要满足三个条件：1.实体经济产能过剩，2003年没有产能过剩，只有产能短缺，就没有配置性需求，企业挣了钱，都忙着扩大产能，不着急去买房子；2.正常订单在恢复，能够产生现金流。如果美国趴下了，需求消失了，没有订单了，就不能挣钱了；3.货币信贷条件比较松。如果信贷很紧，像2008年一样，你的现金流极度紧张，利润都以应收账款来表现，也没有配置性需求。

　　2008年为什么没有配置性需求呢？上半年信贷非常紧，下半年没有订单，没有形成的条件。2003年为什么没有配置性需求呢？那时候大家都愿意去建电解铝厂。现在看产能过剩不会很快消失，实体经济恢复趋势也还不错，信贷也不会一下收得那么紧，配制性需求不会很快消失。既然判断配置性需求还在，加上刚性需求，我们对房地产仍然乐观。

　　未来的经济恢复一定程度上要靠房地产拉动形成，这个在目前的条件下很正常、也合理，但应该说恢复的质量不是很高，有些风险因素。隐患在于房地产泡沫会吹多大。7月份动手收流动性，显然太早了，如果过3年后再收，那显然又太晚，掌握调整时机就显得很重要，我个人认为，明年下半年可以开始考虑收紧的问题。

　　于颖：幅度也是一个问题，原来说的是微调，结果偏离太大，从1.6万亿掉到3000多亿，幅度太大。应该平缓一点，调的时间长一点。

　　高善文：是这样。7月份的短期贷款也没跟上。8月份虽然票据下来，但短期贷款跟上来了，情况可能有一些改善。在这方面应该给大家打好预防针。

　　于颖：实体经济恢复是需要时间的，平滑期长一些对经济的恢复更有利。停一个项目容易，但上一个项目是需要时间的，就算企业拿到新订单，但可能和原来的订单不太一样，也可能需要改生产线，从这个意义来说，微调的时间拉得长一点，给实体经济的时间就多一些。包括出口的恢复，也需要时间。尽管说中国要靠内需，但你不可能长期一枝独秀(除非回到农耕时代)，你得等美国起来，美国也在等别的国家，大家相互依赖，作用与反作用。

　　高善文：一个人玩儿肯定不行。独乐乐不如众乐乐嘛。

　　(本刊记者苏娜纪录整理)

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