贾知青/文

　　目前大宗商品价格的持续回升，这只是由于美元贬值、流动性泛滥及通胀预期引发的商品牛市上半场。而商品牛市的下半场可能会在2009年底或者2010年年初展开，并由实体经济复苏预期主导。

　　自2009年2月份以来，大宗商品市场价格止跌回升，CRB商品价格指数出现反弹。Reuters/Jefferies CRB Index大幅上涨，从3月的200.34点连续4个月上涨至目前(6月18日)的256.85点，而WTI原油价格更是从2月份的42.44美元／桶上涨至同期的71.10美元／桶，涨幅达到68%。此外，贵金属价格也大幅上涨，农产品价格也有所复苏。

　　大宗商品的牛市真的来了吗？我们认为，这还是在通胀预期下的商品牛市上半场。也就是说，近期商品价格回升，虽有实体经济数据略有好转迹象，以及技术上超跌反弹原因，但更多还是美元贬值、流动性泛滥以及通胀预期因素在发挥作用。

　　那么，大宗商品牛市的下半场将何时出现呢？我们认为，可能会在2009年底或者2010年年初展开，并由实体经济的复苏预期主导，而非当前的通胀预期主导。

　　弱美元 强商品

　　近期美元走低，直接动因是美国商务部最新公布修正后的第一季度经济收缩幅度好于初步数据显示的程度。因为在危机中，投资者纷纷持有美元来避险，支撑美元走牛，而如今经济预期的好转，投资者风险偏好增强而离开美元。

　　数据显示，经季节性因素调整后，美国1~3月国内生产总值(GDP)折年率为下降5.7%，小于去年第四季度6.3%的降幅。报告还显示，企业利润不断上升，并暗示经济衰退已于2008年底触底。

　　另外，美国消费者信心指数上升，5月美国消费者信心指数升至54.9，好于此前路透调查的42.0的分析师预估中值，而4月该指数也从39.2上修至40.8。

　　美国主权评级可能被下调，也使得美元受压，从而决定了商品价格走强，资金进入商品市场避险，有效地支撑了黄金和石油市场。

　　实际上，自3月5日触及89.105点三年高点以来，今年以来美元指数已累计下跌超过10%。截至6月19日，美元指数为80.5，已下降9个多点。

　　通胀挺“牛”

　　为应对百年一遇的危机，各国央行纷纷实施极其宽松的货币政策，在下调目标利率的同时，向金融体系中注入大量流动性，基础货币和M1均已大幅上升。

　　此前，联储宣布维持“零”利率，同时在未来6个月购买3000亿美元长期国债，并将抵押贷款支撑证券的收购规模提高至7500亿美元，来促使房地产市场复苏并阻止美国经济衰退。这标志着美联储开始实施数量宽松的货币政策。

　　5月7日，欧洲央行宣布降低再融资利率25个基点至1%，并将以固定利率向银行提供贷款的期限由6个月延长至12个月。此外，欧洲央行亦将购买600亿欧元的资产担保债券(Covered Bond)。这标志着欧洲正式步入量化放松的货币政策时代。

　　从历史上看，央行执行极其宽松的货币政策，商品价格一般都有比较好的市场表现。数据表明，经济有转暖迹象，市场风险偏好上升，美元避险功能下降，资金流入商品市场，同时美国国债利率走高，表明市场的通胀预期在加深，也助商品价格一臂之力。

　　我们认为，随着经济企稳，当前的“去杠杆化”趋势将逆转为“杠杆化”，从而驱动货币乘数迅速膨胀，货币流动性扩张将在资产价格上得到很大体现。宽松的货币政策加上央行不断注入流动性，通胀以及通胀预期的逐步形成，对商品价格短期走势形成强劲支撑。

　　复苏挺“牛”

　　尽管一些先行指标显示实体经济出现一些回暖迹象，但目前经济仍然处于低位。例如，尽管5月美国ISM制造业指数突破了42 的关口，但仍在50以下；尽管5月份新屋开工数据降幅在收窄，但消费仍存在一定反复，还需要更长时间的数据来确认美国房地产市场的回暖。

　　美国实体经济需求仍处于底部，有待进一步复苏。美国汽油消费正在恢复之中，发展中国家和新兴市场的需求则保持增长态势。基本金属目前仍然处在供过于求的状态之下。由于全球经济仍未见底，下游需求并没有出现比较明显转机。包括房地产和汽车等在内的主要有色金属消费领域仍然低迷，将会抑制金属价格上升空间。

　　我们认为，考虑到各种综合因素，下半年，通胀预期将会有所回落，商品市场也会出现波动，但实体经济复苏迹象将会愈发明显，而且复苏预期将超过通胀预期并占主导地位，在2009年底或者2010年年初或将展开经济复苏下的商品牛市下半场。

　　以下，是我们对各种大宗商品未来走势的具体看法。

　　原油中长期看好

　　由于美元国债收益率上升，导致巴西、俄罗斯等国可能减持美国国债，市场希望对冲美元的愿望继续加强。美元指数一度创下78.44的低位，也带动了原油价格的上涨，期中高盛上调原油目标价至85美元。但是市场的分歧在加大，沙特表示高油价对全球经济复苏不利，可能会采取减少剩余产能，增加出口等政策；但市场对美元走势的贬值可能会进一步推动油价上升。

　　从下半年来看，全球主要经济体的需求(美国用油量占到了全球的25%，中国用油占到了全球新增用油量的30%~40%)以及OPCE与非OPEC产油国之间的供应端博弈将决定油价走势。

　　从需求来看，美国在2008年原油库存达到历史高位后，近期大幅下滑，显示对油品的需求在恢复之中，经济对原油需求的增加。同时，美国成品油和燃料油库存自2008年底以来持续上升，炼厂开工率连续下降，成品油需求自2008年8月以来连续9个月下滑，需求萎缩可见一斑。

　　但近期复苏的信息不断传来。中国炼厂开工率逐步恢复。中国5月石油进口再创历史第二新高，而国内库存下降。近日IEA10个月以来首次上调全球原油日需求为8330万桶，但预计全年原油需求下降2.9%。这可能预示着原油需求恶化的脚步就此放缓，有利于支撑原油价格在高位维持。

　　从供给来看，OPEC在严格减产的基础上小幅增加了原油供给，主要来自伊朗，并超过了非OPCE国家产量的下降。供应端内部能否对油价形成支撑，还要取决于两者间的博弈。

　　黄金波动中走强

　　近年来，黄金消费需求萎缩。世界黄金协会的报告显示，今年第一季度中东地区黄金需求量相比下降26%。

　　但从长期看，储备资产多样化导致对黄金需求增加，给黄金的价格增加了推力。今年4月25日，国家外汇管理局局长胡晓炼透露，中国黄金储备已达到1054吨，为世界第五大黄金储备国。

　　与此同时，黄金产量也在大幅下降。2008年全球金矿产量2467吨，比2005年减少了56吨，降幅22%。今年南非一些大金矿产量同比下降超过10%。同时，采选品位下降、劳动力成本上升以及能源价格上涨等，导致了成本上升。

　　从下半年来看，黄金价格现在处在避险与通胀之间，这两个因素对黄金价格都形成了有利的支撑。由于在短期内黄金的避险需求减弱，以及经济复苏预期和定量宽松货币政策给美元带来较大压力，导致美元在未来一段时间的有限下行有助于黄金价格维持高位波动。

　　从长期来看，各国央行注入了前所未有的流动性，一旦经济复苏，通胀预期将重新成为市场焦点；加之储备需求增加、地缘政治风险等因素起作用，中长期来看黄金价格再创高位的可能性非常大。

　　看多铜镍，看空铝

　　考虑到全球对美元贬值以及通货膨胀的预期将很难消除；此前的价格暴跌已经反映了供需方面的预期；价格在成本线附近徘徊；行业也做出了相应的措施—减产、减少资本支出、推迟在建项目等，预计金属价格下跌的空间也较为有限。而一旦消费出现复苏，加上流动性扩张的配合，金属价格仍有可能面临新一轮的上涨。

　　尽管商品价格已经大幅反弹，对于铜和锌两种金属的上涨压力可能很快减退，铝市场无法避免疲弱的需求前景和结构性产能过剩。锌价前期的急速上涨缺乏基本面有效支持，随着供需重新主导市场，锌价将步入理性回归。因此国内基本金属需求料将不会有大的明显改善，我们对锌持中性观点。

　　类似，全球除了中国外的铜需求仍然低迷，近期价格涨幅中的很大一部分是在中国重新进货的条件下发生的。所以我们看空铝，铜我们持看多观点，如果中国继续大幅投资，则铜的需求进口将大幅增长，不排除进一步上涨的空间。在经济复苏并形成长期通胀预期情况下，作为基本工业金属领头羊的铜将会比黄金更有抗通胀的吸引力。

　　镍价前期价格跌幅较大，一季度以来反弹力度较小，存在补跌的预期；国内镍矿产量增长，同期净进口量明显放大，表明需求在增长；不锈钢企业产量连续4个月出现环比上扬，不锈钢产品价格出现了止跌反弹迹象；因此镍在补库存以及部分需求复苏的推动下将进入阶段性复苏。

　　玉米向上，大豆利多

　　在国际市场上，美国玉米种植进度受累阴雨天气，市场预期美国玉米产量或大幅减少。同时，近期美元大幅贬值和原油持续上涨也给玉米市场营造了良好的上涨氛围。我们预计，国际玉米价格仍以震荡向上为主。而国内玉米需求相对较弱，国内禽畜价格疲软未见明显改观，深加工产品销售也未见好转，国内玉米价格短期内或仍以窄幅震荡走势为主。

　　此外，国际市场大豆基本面利多(中国需求旺盛，南美大幅减产等)，有望推动国际大豆市场持续上涨。国内市场随运费回升、进口大豆价格稳步上升，油厂成本提高，下游养殖市场的豆粕需求不旺，预计国内大豆价格上涨将弱于国际豆价。■

　　(作者为中国工商银行金融市场部分析师)

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