乔嘉 王蔚祺

　　资本市场最近的焦点，落在通胀预期和经济提前复苏的展望上。对于前者，大家普遍认为，全球各主要央行持续的货币宽松政策会导致整体通货膨胀；同时在政府大规模的扩张性财政政策激励下，海内外经济形势似乎出现了提前复苏的迹象。

　　国内A股市场持续上涨，债券市场先是大量城投债上市，后来又出现收益率上升。这些是经济复苏或通货膨胀马上来临的前兆吗？

　　通常的理解是：通货膨胀是一个价格不断上涨后，货币购买力下降的现象。一般而言，通货膨胀是物资紧缺或(和)货币流动过剩的表现。对于造成通货膨胀的原因，目前最流行的解释是，由于政府对基础设施建设大量投入(成本上涨理论)，以及央行向市场投放大量流动性所造成的整体物价上涨(货币流动过剩理论)。这种说法其实缺少细致的分析和推理。

　　我国政府对基础建设的投入

　　此次金融危机的根源不在中国，也不是来自发展中经济体，而是西方成熟经济体消费型经济长期过度发展所导致的结果。所以，我国政府是在面对外部经济突然性冲击时，被动地实行很多经济刺激政策的。

　　在这种被动的而且对危机根源无实质性控制权的情况下，我国政府的对策一定是也应该是求稳、求实的。同时，面对很多外部不确定性因素，保持自己的实力和信心是上上策。而对国内基础建设的大规模投入，恰恰符合求稳、求实、保持实力和信心这几个需要。

　　首先，政府主导的公路、铁路、自来水等基础设施和公共事业项目，是提高人民生活水平，促进长期经济发展所实实在在需要的工程。金融危机的爆发，只是促使我国政府把原打算未来要做的一些工作提前实施而已。

　　而且这些投资具有双重效益。第一可刺激经济增长，对国内很多经济核心产业，例如钢铁、水泥、矿产资源和房地产行业生产经营的维持，以及解决沿海制造业下滑所造成的大量失业问题非常有效。通过对原材料价格和薪酬水平的维持，反通货紧缩收效显著，同时这也是必要的。

　　但这仅仅是在资源价格大幅下滑和大量农民工面临失业时的应急措施，所以不存在造成物资紧缺的问题，也不应该推动生产成本过分上涨。这一点可以从我国钢铁公司与国外铁矿石提供商的铁矿石价格谈判中看出。

　　其次，在明斯基(Hyman Minsky)的理论中，重点提到政府对基础设施建设投资的长期效益应该是提供更多、更有效的产品制造平台和流通渠道，从而增加经济供给方的生产量和能力，最终减少经济成本，推动物价有效的下滑。这里有一个重要假设，那就是政府的投资真正有效地投入所需要的实体经济中去，而非像美国那样，补给赌输了钱的银行家们。

　　央行的流动性宽松政策

　　最近银行信贷量持续高位。这些新增流动性会造成通货膨胀吗？回答这个问题前，我们需要澄清一个概念，资本市场和实体经济的价格上涨，应该被分开考虑。通货膨胀可能是专指所有或者大部分物价的上涨，但是这中间也应该有个过程。而我们需要研究的恰恰就是这个过程。

　　我初步认为，当前资本市场中的流动性很充足，但是还没有大量地流入实体经济。这一点可以由股市和债市的活跃得到证明。当各大银行大力释放贷款时，银行“嫌贫爱富”的习惯并没有改变。而在经济充满未知数的当前，又怎么可以责怪这些银行呢？已经放出去的贷款，又有多少真正被投入到实体经济的发展中呢？

　　前一段时间，大企业利用票据贴现在银行套利的情况，就是一个很好的例子。目前也有很多实业企业在银行间市场，以丙级户的身份大量购买债券，从而支持了近期大量企业债，尤其是城投债发行人的融资需求。这些流动性都留存在资本市场中，并没有进入实体经济。主要原因是大家对实体经济趋势的不确定以及实体经济投资的低流通性所致。现在有一些地产商趁着贷款便利、地价合理的时机储备土地资源，但不立即投入建设，无非是在等待经济前景更加明朗化。他们的资金有很大部分滞留在资本市场中。

　　因此，资本市场价格的膨胀是可以肯定的，但持续性值得怀疑。同样，一旦实体经济确定复苏，很多资金可能流出资本市场。这一点投资者需要小心。但是这一逻辑关系不是双向的，也就是说，资本市场的下滑不一定就是经济复苏的前兆。

　　可是资本市场热炒的通胀题材，到底是针对资本市场还是实体经济呢？希望大家认真思考。如果流动性滞留在资本市场中，也可能造成一些负面影响。例如，当年美联储在“9·11”事件之后，长时间保持近乎零利率的宽松货币政策，导致大量资金盲目追求稍高的收益率，最终造成风险定价的混乱和投资群体整体信用风险意识的下降。

　　信用利差下滑的另一个重要原因，源于美联储的长期货币宽松政策。2006年美国历史债券违约率低于2%，这主要是因为在流动性充沛时期，各家公司再融资的能力都比较强，因此违约事件很少发生。

　　但众所周知，再融资是信用保障的最后一个环节，只是暂时延长其生命力的方法，而不是增强其现金流的方法。现在，中国资本市场是否已经出现这个苗头？低利率，高贷款，资本市场滞留流动性，投资者可选择的投资渠道和工具的局限等因素，都值得我们警惕。

　　城投债券问题

　　近期，许多城投债陆续发行，其主要目的是为了配合中央政府4万亿经济刺激政策的具体实施。其中很多发行人是第一次进入债券市场的县级城市的融资平台，其资金管理的概念和能力，相对于资本市场其他参与者可能还有很大距离。作为市场风险最终承受人的投资者们，应该履行对其调研和把关的责任。

　　但是在流动性充足和利率整体处于低点之时，投资者脑海中的信用风险意识，是否会被追求稍高收益率的冲动所掩盖？美国次级债的教训还没有从我们的眼前消失，我们应该警惕。

　　任何新生事物都会存在这样或那样的问题，城投债券也是一样。2008年长兴城投债券的信用评级报告中，就曾存在其重要数据与湖州市统计公报有分歧的现象。还有很多城投债券的数据，无法在各个国家网站上查询等问题。而各个评级公司的数据处理情况，也有避重就轻的嫌疑。

　　作为投资者，我们需要对一个发债人的现金流进行既详细又可靠的分析，从而对其信用风险科学地定价。

　　当然，在发行之前，有实力的机构投资者都会派人到发行人那里作细致和全面的调查，但是这种信息的不对称，是否有利于整个资本市场的良好发展？

　　中国有幸避过了这次世界性的金融危机，那么我们应该尽可能地避免自己在国内的资本市场再次培养这些危机的因素。

　　(作者乔嘉系北京凯世富投资咨询公司首席分析师，联系邮箱为ChinaNewFinancial@hotmail.com。王蔚祺系CBN记者)

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