尽管通胀问题越来越让市场担忧，但通缩依然还是全球的主要挑战。美联储还会在一段时间内维持当前宽松的货币政策，新兴市场仍主要倚重财政政策来渡过危机。

　　Jonathan Anderson

　　越来越多的投资者向我们咨询有关通胀方面的问题，他们最关心的就是全球深陷金融危机，但新兴市场的CPI却仍居高不下，这让瑞银全球经济研究团队都非常困惑。乍一看，投资者关注通胀问题是有道理的。

　　但我们认为，至少在目前，通缩而非通胀，才是全球经济面临的主要问题。从2009年4月份数据来看，美国、欧盟和日本三大经济体CPI平均为-0.1%，已经陷入了通缩。

　　不过，新兴市场的CPI同比增长依然保持在5.8%的水平。这个数值不仅比欧美国家高出整整一截，就其绝对数来看，也不低。

　　原因何在呢？

　　通胀差异之谜

　　为了解释这个问题，我想先请读者看看图表1，新兴市场的通胀水平历来就高于欧美国家，过去50年也都是如此。而且，新兴市场和欧美国家的通胀走势表现出了很强的同步性。

　　2008年中，在欧美国家通胀掉头向下后，新兴市场CPI值也出现了同步下降。当前新兴市场CPI之所以还能保持在5.8%的平均水平上，是因为其基数实在太高。

　　关于未来的预测，考虑到消费低迷难以得到提振，同时全球制造业都面临着残酷的去库存化过程，CPI还有可能在目前基础上继续下调。但和目前一样，新兴市场通胀率还将继续高出欧美国家4~5个百分点。

　　在金融危机的影响下，新兴市场和欧美一样，经济都在严重下滑。投资者也许会发出疑问，既然经济增长已经严重下降，为什么新兴市场还能保持着高于欧美国家的通胀水平呢？

　　答案还是在增长率差异上。以2009年第一季度为例，美国、欧洲和日本的经济同比下降了4.8%。尽管同期新兴市场增长也为负，但幅度远小于欧美经济体，平均增幅为-0.9%。两者有4%左右的增长率差异，加上资产价格变动影响因素，就形成了两者通胀的差异。

　　美联储：坚持宽松货币政策

　　欧美国家和新兴市场面临着不同的通胀压力，对各自制定货币政策也将产生重大影响。

　　由于全球产能过剩非常明显，尤其表现在失业率急剧增加上，将不可避免地对工资造成影响，更会对企业资金成本造成约束，让企业难以接受较高利率。从目前一系列迹象来看，很难看出全球经济能因为某种积极因素的推进而重新回到高速增长的轨道。因此，核心通胀很可能会在未来两年继续稳步走低。在这一环境下，与部分通胀因素加速相比，整体通缩仍是更大威胁。

　　我们由此认为，尽管有人提出了对通胀的担忧，美联储会在相当一段时间内，继续维持当前宽松的货币政策。在细读历史数据之后，我们更是发现了美联储制定政策方面的谨慎。在失业率明显回升和衰退阴云消散之前，美联储、欧洲央行和日本央行都不会采取任何紧缩的货币政策。

　　从1980年至今的三次经济衰退周期的美联储货币政策表现中，我们可以揣测经济环境变化与货币政策变化之间的关系。

　　不妨举个例子，在1982年11月份，美国经济开始逐渐走出经济危机，但美联储依然维持着较低的联邦基金利率。即使经济在1983年进一步好转，美联储还是在1983年第一季度继续放松银根，直到1983年3月下旬美联储才向货币政策紧缩迈出了试探性的第一步。要知道，在1982年衰退就已经基本结束，同时失业率也从10.8%的峰值回落至10.4%，这个时候政策制定者也看到了有说服力的经济复苏数据。但在乐观的背景下，美联储依然在1983年用小心谨慎的货币政策完美诠释了什么是适度微调：在实际GDP提高了8.5%，失业率下降了3%的四个季度里，联邦基金利率仅下降了1个百分点。

　　因此，即使当前经济情况有所好转，即使大型银行对美联储救助的依赖性不再那么强烈，美联储依然会在一段时间内小心翼翼地维持着当前宽松的货币政策。

　　新兴市场：倚重财政

　　但新兴市场与欧美国家的市场环境截然不同，造成双方政策制定者的着眼点也存在巨大差异。欧美国家运用货币政策的力度相当之大，通过“定量宽松”政策向市场大量投放流动性，实在是因为欧美国家承受的去杠杆化和通缩压力非常之大。

　　而新兴市场政策制定者承受的主要压力则不在于此，正如上文所提到的，新兴市场通胀依然维持在一定水平上，同时之前国内消费使用的杠杆并不大。因此，新兴市场的政策决策者不可能像欧美同行一样，置通胀于不顾，孤注一掷地使用定量宽松政策。

　　除货币政策的制定环境存在差异外，欧美国家和新兴市场之间的财政实力也存在着差异。在金融危机爆发后，不少新兴市场经济体的财政能力遭到了严重破坏。要知道，在过去几年里，全球新兴市场基本上都经历了外汇储备和国内财政收入同步增长的黄金时期。但除个别情况极其恶劣的经济体外，新兴市场财政实力要相对优于欧美国家。相比欧美国家对货币政策的严重依赖性，新兴市场更倾向于主要倚重财政政策支持来渡过危机。

　　因此，新兴市场的货币市场表现将不同于欧美国家。以亚太新兴市场国家为例，瑞银认为，亚太新兴市场在短期内利率水平将走低，造成债券收益率曲线变得陡峭。

　　对亚太经济持乐观态度的投资者认为，由于欧美国家经济预期下降和信用评级下调，将会吸引更多资金来到亚太，这将是短期内压低亚太地区利率水平的主要因素。但由于亚太新兴市场不同的市场环境，其利率水平将会逐步走高，债券收益率曲线也将变得更加平滑。

　　(作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译)

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