石磊/文

　　尽管NAHB景气指数、新屋与成屋销售均出现反弹，但美国住房市场的真正复苏还需要6~8个月来消化成屋库存，以及标普500指数反弹至1300点。否则，目前二季度房屋建造支出回升也就只是昙花一现。

　　2009年4月以来，多国房地产市场出现触底回暖现象。美国房地产市场也出现了下滑趋缓迹象，全美住宅建筑商协会(NAHB)景气指数自底部反弹，新屋与成屋销售均出现反弹。英国房价自5月份甚至有高达2%左右的反弹幅度。

　　由此，投资者对房地产市场的看法逐步由悲观转为乐观。这一乐观情绪也明显鼓舞了资本市场的表现。

　　众所周知，本轮全球金融经济危机始于美国房地产市场，它是否已经触底，何时出现明显反弹，对美国经济变化和金融市场的影响都是十分关键的。

　　那么，美国房地产市场真的开始复苏了么？ 我们认为，还为时尚早。

　　去成屋库存还需8个月

　　就近期美国住房市场来看，较为积极的信号是房地产商预期有所好转，NAHB指数由2009年1月份的最低值8反弹至2009年5月份的16(就其绝对水平来讲，仍然非常低)。其三个成份指数中，未来6个月预期指数反弹幅度最大，由3月份的15反弹至5月份的27。由于这一指数是基于对房地产开发商对相关指标主观判断基础上的扩散指数，所以这一指数也无法准确反映出住房市场恢复的程度。而反映当前市场情况的单屋销售指数和购买者流量指数反弹幅度较小，由3月份的9分别反弹至16和13，与2008年年中水平相当。

　　房屋销售量是观测住房市场是否回暖的重要先行指标。截至2009年4月，美国新建住房销售套数与前期持平，成屋销售出现2.8%的微弱上涨，二者合计数量仍处在底部徘徊态势，但成屋签约指数自2009年2月以来出现连续回升，这表明未来3个月内成屋销售量可能有显著上升。成屋签约指数用来衡量已签约未结算的成屋销售量，按历史经验，超过80%的签约交易都会在1-3个月后成功结算，因此，成屋签约指数多被用作成屋销售量的先行指数。

　　在4月的交易中，占成屋成交量近一半的违约房屋(包括止赎房屋和急售房屋)出售占比由3月的49%下降至44%，且违约房屋较市价折价率由3月的20%，下降至4月的9%。这反映出市场需求确实出现回暖迹象，但反映正常住房需求的新屋市场销售保持在较低水平，表明目前回暖需求多是受到违约房屋低价的吸引，这种需求对价格十分敏感，无法支撑房价显著回升。

　　需要指出的是，尽管新屋市场成交量回升并不明显，但受益于持续下降近3年的新房开工量，其存货消化月数由2009年1月份的14个月下降至4月份的9个月，但仍处于历史较高水平，在美国前两次房地产周期中，其房价同比变化转折点多发生在4~6个月的存货范围内。因此，我们认为，美国住房价格回升至少需要再经过3-6个月的去库存化过程。

　　目前来看，美国房地产价格还处在持续下跌之中，尽管2009年一季度美国联邦住房监管办公室公布的季度房价数据已经出现微弱上升，但更全面反映市场状况的标普全美20个大都会住房价格指数在2009年1月~3月仍处于持续下降之中。

　　反映最新市场情况的新建住房中间售价4月份环比上升4%，而成屋中间售价环比下降3%，由于成屋成交套数约为新屋成交套数的100倍，因此，违约房屋价格下降带来的成屋销售价下跌，对整体房价下跌有主导作用。

　　而美国丧失赎回权案件数量在2009年3~4月有显著提高，由2009年1月份的27.4万件升至4月份的34.2万件，这意味着成屋库存未来可能继续上升。

　　实际上，成屋库存可供销售月数已经由2008年末的9.4个月反弹至2009年4月的10.2个月，而正常水平的可供销售月数应在8个月以下，达到这一正常范围需要在成屋存货不增加的情况下，成屋销售增长20%~30%，按照目前成屋销售量增长速度计算，20%~30%幅度销售增长至少还需要6~8个月。而未来新增止赎房屋数量的变化，也会给供给方面带来更大的压力。

　　低利率潜力已用尽

　　住房按揭贷款融资环境得到较大改善是目前住房需求回升的重要原因。受益于美联储大量购买按揭抵押证券(MBS)，截至2009年6月4日，美联储已经购买MBS 4276亿美元。

　　这致使30年按揭贷款利率由6.5%下降至5%以下，抵押贷款申请指数也出现反弹。这主要是出于降低利息负担的再融资活动回升幅度较大，最高达到80%，这将在一定程度上缓解业主的还款压力，有利于抑制止赎率上升，但新购房按揭贷款申请回升并不明显，表示利率下降尚未显著吸引新屋需求增长。

　　随着30年期按揭贷款利率下降和30年期国债收益率上升，按揭贷款与国债利率的利差已经由正常水平的150个基点下降至50个基点左右。因此，这一利差继续下降的空间将十分有限，按揭贷款利率进一步下降需要美国国债收益率下降。

　　而一旦住房市场数据改善，市场将会抛出中长期国债，令其收益率上升，从而推升按揭贷款利率，进而抑制按揭贷款需求。本月初，美国按揭贷款利率就已经出现了反弹迹象。

　　在美国财政部天量国债发行的背景下，如欲降低长期国债收益率，美联储就必须加大国债购买力度。以目前市场情况来看，按揭贷款利率下降推动住房需求回升已经几乎到达极限。

　　最早2010年初回暖

　　决定住房市场长期走势的是来自住房需求的变化。由于房屋价格显著下跌，美国家庭收入对当前房价的承受能力处于历史高位，全美房地产商协会发布的住房价格负担能力指数(该指数假设位于收入中位数的家庭以市场房价中间价购买住房，首付比例25%，月度偿付金额不超过家庭收入的25%，以衡量美国家庭对当前房价的承受能力)自2008年下半年显著反弹，2009年4月已经达到174.8，为该数据自1989年发布以来的历史新高，且显著高于120~140的历史平均水平。

　　但这一指数仅仅衡量了家庭收入与住房支出的关系，而忽略了家庭财富变化对住房需求的影响。截至2008年四季度，美国住户部门净资产已经比次贷危机爆发前的2006年末下降7310亿美元，降幅高达21.7%，为1952年以来最大水平，而家庭收入远小于家户净资产，这意味着美国未来住房需求更大程度上会由美国住户部门净资产变化来决定。

　　股市触底回升，对住户部门净资产回升将有很大帮助。我们估计，美国股市需要较2008年底反弹40%~50%，住户部门净资产才可能恢复至2006年末的水平。如果以标普500指数来衡量，这需要该指数反弹至1300点，这就要求该指数较2009年6月初(2009年6月5日，该指数报收于940点)的水平继续反弹40%，而2009年6月初该指数已经较3月初最低时反弹了40%，继续上涨的动力逐渐下降。根据我们最乐观的估计，标普500指数最早在2009年末~2010年上半年恢复到1100~1300点的位置，届时家庭净资产回升才足以支撑住房需求的持续恢复。

　　从住房投资性需求来看，目前美国平均房租在2009年3月后有初步触底迹象，但企业利润下降和失业率上升使房租难以在短期内回升，购房出租利润十分有限。

　　对海外投资者来说，由于金融危机后美元汇率曾有20%以上的升幅，这使得折合成外币的美国住房价格自2008年下半年开始显著上涨，这抑制了海外投资者需求，未来随着美元贬值，海外投资性需求才可能逐步恢复。

　　美房市长期筑底

　　综上所述，我们认为，当前美国住房市场初步企稳是建立在超低按揭贷款利率、止赎房屋价格较低以及政府刺激计划的基础上的。由于此种需求对价格较为敏感，因此无法支撑美国住房市场趋势性回暖。

　　随着美国长期国债收益率上升，按揭贷款利率继续下降的可能性很小，甚至有反弹可能，这一住房市场需求复苏也就较为脆弱，而止赎住房数量的持续增长，将为房屋价格带来更大的压力。

　　我们认为，美国住房市场可持续复苏，需要美国住户部门净资产回升来配合。这要求美国股指在2009年6月初的基础上再回升30%~40%，即使在最乐观的预计下，美国股指最早在2009年末至2010年上半年才能达到这一水平。因此，我们预计，如果美联储能将按揭贷款利率保持在较低的水平，美国房地产市场将在经历6~10个月的底部后，于2010年初逐步复苏。

　　而如果按揭贷款利率出现明显反弹或是住房止赎量继续显著上升，那么目前也许还不是美国住房市场的底部，二季度美国建造支出的回升也将只是昙花一现，住房市场的波动性将是未来经济及资本市场大幅波动的重要原因。■

　　(作者为中国银行全球金融市场部分析师，远见杯——《证券市场周刊》2008年中国宏观经济预测优胜奖第二名)

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