本轮经济危机的第三部曲应是通胀失控，这将带来新的经济调整和市场恐慌。但究竟是通胀还是滞胀，则取决于今后12个月经济复苏的力度、央行货币环境正常化的手法，以及你我运气。

　　陶冬/文

　　在笔者看来，2007年8月开始的这轮经济危机有三部曲：百年一遇的金融海啸、战后最严重的经济衰退、上世纪80年代初以来首现的通胀恶疾。

　　金融海啸的最坏时间应该已经过去。市场动荡仍会时有发生，但是在金融资产价格暴跌、银行去杠杆化之后，再次爆发跨国家、跨金融资产种类的“火烧连营”的可能性已经下降，金融体系濒于破产的景象估计不会重演。金融海啸的转折点是美国联储毅然推出数量扩张的货币政策。这一政策将央行的影响力由政策利率扩展到商业利率层面，有助于解冻信贷市场，并通过超低按揭利率为房地产市场输血。

　　金融海啸退潮，改变了资金的风险意识，恐慌开始消退，极端的“现金为王”变得不合时宜，资本市场逐步活跃，资产价格上升，银行趁机成功集资。金融体制的系统性风险，随之下降。

　　尽管金融形势好转，世界经济仍必须面对战后最严峻的衰退。笔者相信经济复苏的速度，远不如市场气氛改善来得那样快。全球就业形势依然严峻，失业率不好转，消费信心和房地产市场的改善缺乏实质性支持。美国消费者去杠杆化相信需要持续多年。不过，美国非农就业数据由预期减少50万降至减少34.5万，给人一线希望。同时，一些美国银行强化了资本金之后，银行信贷可望有所恢复。

　　笔者相信，美国经济已经站在复苏的分水岭上。尽管经济形势的改善需要时间，但是如果银行开始借贷，就业机会的减少会逐渐收窄，复苏就只是一个过程的问题，早晚的问题。

　　然而，这些并不是故事的全部。这场复苏是：建立在史无前例的低利率基础之上，建立在史无前例的货币扩张基础之上，建立在史无前例的全世界政府联手救市基础之上。经济复苏，也意味着史无前例的流动性回笼即将开始，意味着史无前例的政策正常化即将开始。

　　首先笔者相信，央行出手回收流动性的行动，一定较慢较迟疑。经济处于复苏初期时的数据必然好坏参差，而雷曼兄弟事件的教训是千万不可在情况未稳定前造次行动。其次，当国债利率已经上扬时，央行同时面临着回收流动性和稳定债市的双重任务。而且，央行对如何收紧流动性全无经验。目前流动性大量注入金融体系，只是由于银行借贷审慎而暂时未对实体经济造成冲击。在银行资本得到重组之后，一旦银行开始借贷，资金的乘数效应会爆炸性地出现。

　　如此大的流动性，在经济复苏之后，几乎无可避免地会带来通胀，而且美元因素势必将其变成一个全球性压力。美国政府为拯救经济开出天文数字的财政赤字，美债、美元纷纷受到抛售压力。美元贬值，带来所有以美元计价的资产升值。能源、商品、农产品价格大涨，成为诱发全面通胀的催化剂。

　　笔者认为，资产价格通胀已经展开，消费物价通胀则会在2010年~2011年之间抬头。两年内全球CPI可能由目前的通缩水平，一跃升至3%-6%的通胀水平。全球央行将被迫作出强烈的政策反应——全面收回流动性，利率到2010－2012年较目前水平上调3%-6%(包括利率水平正常化和加息)绝对不出奇。

　　数量扩张政策是这次央行对抗金融海啸的特效药。央行直接干预，通过大量购入商业票据和债券，拉了低商业利率，重启了资金市场运作。不过，央行当时面临着金融收缩和经济衰退局面，并无物价上涨的后顾之忧，有倾全力一击的政策空间和政治授权。

　　然而，一旦通胀再起，货币当局势必腹背受敌：一方面需要稳定经济，刺激需求；另一方面必须维持币值，将流动性推回到正常和合理的水平。在战后经济史上，央行很少在两条战线同时作战并取得成功的先例。

　　这轮经济危机的第三部曲，应该是通胀失控，迫使央行大幅提高利率，由此带来新的经济调整和市场恐慌。流动性骤紧、资本成本激升，是这个阶段的特征，估计过度进取的投资者会陷入新的困境。目前出现的流动性驱动型资产价格上涨，既是机会，也可能是未来的陷阱。

　　笔者看来，高通胀局面不是不可避免。不过，央行必须在经济衰退和流动性过剩两面悬崖之间的羊肠小道上摸黑前行。没有多少历史经验可资借鉴，也没有什么成熟的经济理论作为指导，央行们目前似乎还没有一个令人信服的退出机制来抽干过剩的流动性。政治因素、市场因素干扰着决策者政策的思考和判断，其失手的可能性颇大。

　　通胀来临的时机，至关重要。究竟危机的第三部曲是通胀抑或滞胀，相信取决于今后12个月经济复苏的力度、央行货币环境正常化的手法，以及你我运气。这轮危机，我们只过了一半。

　　(作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师，本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议)

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