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　　国信证券1日就成品油调价发布点评报告表示，定价机制减负难，炼油毛利渐收窄，并指出，油价还有一段上涨空间。

　　国家发展改革委发出通知，决定自6 月1 日零时起将汽、柴油价格每吨均提高400 元。

　　自今年3 月25 日国内汽、柴油价格上调以来，WTI 原油期货价格由每桶53.98 美元上涨到66.31美元，国内成品油价格调整参考的国际市场原油价格由每桶45 美元左右上涨至目前的57美元左右。根据完善后的成品油价格形成机制，决定上调汽、柴油价格，并综合考虑相关因素，适当缩小了价格调整的幅度。

　　国信证券评论如下：

　　调整幅度低于预期 此前市场预测此次成品油价格调整幅度在500 元-600 元/吨，但是此次汽柴油上调仅为400元/吨，低于市场预期。根据发改委公布的3 月和5 月的原油基准价格，上调幅度应该为600 元吨，但实际上仅调整了400 元/吨，将会导致炼油毛利收窄。

　　由于此次公布了成品油了基准原油价格，根据国信证券的估算，三种基准原油的并不是平均，Dubai 和Brent在其中的比重可能较重，两者的比重可能超过了80%，而辛塔油在其中的比重较低。国信证券根据Brent：辛塔：Dubai三者的比重分别为0.45：0.1：0.45的加权平均的22 个工作日的简单移动平均油价，前两次的调整基本符合公布的成品油定价机制；但是自上次3月末调整之后，此价格变化幅度一直在4%以上，实际上此次调价已经晚到了1 个月。

　　成品油定价机制减负难此次成品油价格调整可谓千呼万唤始出来，调整幅度也低于市场预期，成品油价格作为重要的价格调控手段，仍然负重难减。国家的主要考虑和担忧主要有以下几点

　　1)虽然今年没有去年为奥运、保稳定的政治任务，但是“保增长，促复苏”的任务依然严峻；

　　2)5-6 月为农忙季节，国家已经出台了补贴农林牧渔政策(详见国信证券4 月13日的报告《兼顾效率公平，补上价税体制短板》)，如果成品油价格大幅上调，将增加财政负担；在上调400元/吨之后，根据现在的补贴政策，对农林牧渔的柴油补贴为每吨920 元，汽油每吨2150 元/吨；比未上调前，补贴分别上升了360 元/吨和400 元/吨。

　　3)增加调整的不可预知性，打击市场囤积行为。

　　定价机制信用得到保证，炼油巨亏疑虑消除 国家选择了调价，可能处于以下考虑

　　1)原油价格暴涨至66 美元以上，而且原油价格未来可能将会面临上涨至75美元的水平；即使有所调整幅度也不会过大；反观，中石化的炼油盈亏平衡点在55-60 美元，即使中石化在3、4 两个月份增加了原油进口，也难以抵挡油价上涨的趋势。

　　2)节能减排压力加大，定价机制需要获得市场信心。在金融危机之后，中国的经济一定不能沿着原来的高资源消耗的方式前行；随着六月的波恩会议为序幕，为年底的哥本哈根协定开展的一系列国际会谈将逐步展开，中国虽然希望尽量避免承诺减排总量，但必须加快能源价格改革，减少补贴，加快市场化；因此加强市场对成品油定价机制的信心是十分重要的。

　　虽然调整不到位，但从国家对定价机制给予执行的态度看，在80 美元以下，炼油陷入巨亏的可能性基本较小。

　　成品油油价调整滞后，炼油毛利迅速收窄

　　由于中石油和中石化的原油自供比例有所不同，只要成品油价格上涨幅度超过特别权益金增长速度，对其利润就会生产正面作用。由于3月底调整了成品油价格，再加上此次400 元的调整幅度，再去除原油价格上涨导致的特别权益金上涨效果。如果以6月的WTI 均价为65 美元/桶计算，则4-6月中石油由于成品油调价将增加EBIT 57 亿，但特别权益金将缴纳29 亿，两者之和对盈利增长为20 亿/单季度。

　　中石化的业绩驱动力来自炼油，一季度中炼油部门的EBIT 为73 亿，其他部门都仅为40亿不到。虽然国信证券相信随着原油价格上涨，成品油价格会调整，但成品油价格调整滞后于原油价格(即使除去库存因素)，将会对中石化的炼油造成负面影响。虽然调价之后的成品油略有盈利，但由于最近原油价格上涨速度较快，中石化的炼油可能会再次陷入亏损边缘；但上游的EBIT预计第二季度将增加60 亿-70亿，加上销售收入和化工的改善，预计整个业绩会在第二季度较第一季度有所改善。但只要存在较强的通胀预期，成品油调价滞后于原油价格，对中石化的压力就会逐步显现。

　　因此国信证券认为油价还有一段上涨空间，从安全性和盈利变动的趋势上，中石油仍然优于中石化；但如果三季度原油价格在75美元下方盘整，中石化的炼油毛利将有机会逐步恢复，此时中石化的表现可能要优于中石油。

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