——2008年报、2009一季报分析

　　夏钦  朱安平/文

　　2009二季度财政刺激政策作用将逐步开始显现，如果需求开始出现回升，二季度净利润增速将比一季度有所回升

　　上市公司2008年报、2009一季报业已披露完毕。所有A股2008年净利润同比增长-16.9%，第四季度为-85.8%；2009一季度净利润同比增长-26%。需求(收入)下滑是导致净利润负增长的主要原因；其次2008年、2009一季度三大费用率均显著上升；再次，2008年A股资产减值损失占到净利润的一半，而2009一季报资产减值已经大幅回落甚至有转回。

　　2009一季度的情况仍然不乐观，主要体现在收入、存货增速的加速下滑，去库存化仍在继续，同时经营性净现金流的增长主要来自于经营性净现金流支出的大幅下滑，以上均显示企业微观层面对未来需求预期未有明显好转。

　　净利增速低点已过，2009一季度增速环比回升

　　净利润增速2008四季度已见底，2009一季度增速环比回升，需求下滑是导致净利润负增长的主要原因。

　　2008年全年，所有1602家A股公司共实现收入11.27万亿，同比增长16.6%。但是2008年单四季度由于需求的休克，仅实现收入2.46万亿，单四季度同比增长-7%。而2009年一季度由于去库存的继续，需求的萎缩并未消除。2009年一季度收入同比增长-13.2%，低于2008四季度水平，需求下滑成为2009一季度净利大幅负增长的主要原因。

　　在收入增速下滑的同时，2008年全年实现归属母公司的净利润8161.9亿(为符合习惯，下文称为净利润)，同比增长-16.9%，而2008单四季度由于需求的休克以及价格的大幅下跌，净利同比负增长85.8%。无论是2008全年还是2008年单四季度的净利增速均创2003年以来的新低。但2009年一季度净利增速虽然同比增长-26%，与2008年单四季度相比增速大幅回升。

　　2008年报和2009一季报均低于市场预期

　　从申万362家重点公司的情况来看，2008年全年业绩增速为-11.1%，好于所有A股全年净利增速的-16.9%(非重点公司利润增长的高波动性再次显现)，但是低于我们前期自上而下-5.9%的预期，更低于市场4.9%的预期。2009年一季度重点公司净利润增长-23.2%，基本符合我们前期自上而下-22.9%的预期，但低于申万研究员-17.8%的预期。

　　我们认为虽然2008年业绩低于预期，但2009年业绩基本符合预期不但证实了我们之前对2008年四季度是上市公司盈利的底部的判断，也给予了市场一个利润增速环比回升的积极信号。

　　与政府财政刺激相关的行业以及稳定增长类行业、金融服务业一季报超出分析师预期。从具体行业来看，2009年一季报超预期的行业主要分为3类，一类是与政府财政刺激政策相关的行业，包括水泥、建筑装饰、电器设备等行业；另一类则是属于业绩稳定同时行业景气较好的行业，例如计算机应用、医药生物、饮料制造等行业；第三类则是金融服务业，主要包括银行、保险行业。

　　2009一季度情况仍不乐观

　　2009一季度需求情况仍不乐观。从2009一季度收入增速的情况我们发现需求仍然处于低位，无论是A股整体还是剔除金融石油石化电力行业后，收入增速加速下滑(见图1)。2009一季度A股整体收入增速同比增长-13.2%，与2008年四季度的-6.9%相比仍然加速下滑。

　　2009一季度库存增速仍然大幅下滑，但存货周转天数大幅度上升，显示了微观企业的生产和需求尚未好转。前期的去库存化是导致需求休克，价格大幅下跌的主要原因。但是我们从目前年报、一季报的数据可以发现，从2008四季度开始，无论是存货的同比增速还是存货占总资产的比重均出现大幅下滑，并且制造业存货同比增速也下滑至6.1%，低于2008年全年的19%(见图2)。

　　虽然存货绝对规模增长有限，但同时我们也发现2009一季度上市公司存货周转天数比2008年的84.7天显著上升，至114.3天，这与2009一季度收入增速同比大幅负增长，需求萎缩更快有关。

　　存货增速的大幅下滑显示了微观企业的对需求形势的预期未明显好转。如果需求回升，则生产情况应当有所好转，存货增速也应当加速上升，而非加速下滑。从历史规律来看，经济形势向好时库存增长是加速的。如果未来财政刺激政策效应显现，需求回升能够超预期，则相对较低的库存将使得未来厂商会有回补库存的行为，从而带来整体制造业需求、产品价格、盈利的螺旋式回升。

　　2009一季报经营现金净流量同比大幅增长，收入含金量大幅上升，良好的现金流状况将使得未来银行坏账率上升的风险大大降低，但经营净现金流的大幅增长主要是由前期去库存化带来的经营性净现金支出大幅减少导致。

　　我们发现2009一季报中，A股非金融公司的现金流量状况仍然不错，在收入大幅下滑的过程中，剔除金融服务业后的公司整体经营现金流量仍然同比增长247.6%，并且经营现金流量占收入的比重也大幅上升至15.3%，远高于2008年的9%，也高于历史平均的8.5%。

　　良好的现金流大幅减少了企业破产的风险，这对于银行来说是一个非常良好的信号，因为这会大大减少不良率上升的风险。但是值得注意的是经营净现金流的大幅增长主要来自于前期去库存化带来的经营性净现金支出大幅减少，例如制造业2009一季度经营现金收入同比增长-16.5%，但经营性现金支出同比增长-26.5%。这也是企业微观层面对需求形势仍较悲观，不敢扩大再生产的表现。

　　盈利能力2008四季度见底，2009一季度环比回升

　　无论是农林牧渔还是制造业、非金融服务业2009一季度毛利率均环比2008单四季度有所回升。剔除金融服务业后，2008年全年A股公司毛利率为18.12%，单四季度毛利率为16.9%。若考虑到中石油上市以来大幅提高毛利率的影响，则2008四季度单季毛利率已创历史新低。而2009年一季度毛利率虽然也处于低位，但环比2008单四季度有所回升，至20.3%。此外值得注意的是，即便考虑到历史上一季度毛利率要略高于去年四季度这一因素，2009年一季度毛利率也环比2008四季度有所回升。我们考虑主要原因是2008年四季度高价库存原材料到一季度有相当程度消化，从而导致原材料成本有所下降。

　　剔除金融、石油、石化、电力后，A股2008单四季度处于亏损状态，2009一季度虽然环比有所回升，但仍然处于历史较低水平。从反映盈利能力的另一个关键指标ROE来看，虽然2009一季度的ROE为11%，略低于2008年全年的11.6%。但从单季度ROE来看，同样是2008年四季度为最低点。2008年四季度全部A股的ROE仅为0.6%，若剔除了金融服务业后，2008年单四季度ROE为0。也就是说剔除金融服务业后A股整体2008四季度处于盈亏平衡，若再剔除四季度由于原油价格暴跌、成品油价格管制而导致盈利尚可的石油、石化行业后，我们发现A股整体已经处于亏损状态。2009一季度ROE环比虽然有所回升，但是仍低于有季报披露以来情况最差的2004-2005年。

　　毛利率下滑是拉低2009一季度净利润增速的最主要因素

　　与2007年的情况相比，对2008净利润带来负面影响的3大因素分别是毛利率的下降、资产减值损失计提和投资收益公允价值变动损益，影响的程度分别为-32.4%、-10.2%与-7.5%；对净利润增速有正向贡献作用的仅仅为所得税改革带来的所得税费用减少一个科目，为17.4%。

　　从2009年一季度的情况来看，石油石化电力行业2009一季度毛利率相对2008一季度显著上升，因此导致了剔除金融业后的A股公司成本贡献为6.3%。但若继续剔除石油石化电力后，成本贡献为-31.2%。也就是说与2008一季度相比，毛利率仍然有所下降，并且成为拉低利润增速的主要因素。

　　另外值得注意的是与2008年不同，3大费用也显著拉低了净利润的增速，剔除金融服务业后对A股利润增速的负贡献高达26.3%，但资产减值损失的冲回成为拉高净利润增速的最重要因素，为9.3%。此外由于所得税率下调已经超过一年，因此低基数效应消失，所的税费用对净利润的贡献虽然为正，但幅度与2008年相比大幅下滑至2.5%。

　　预计2009年中期增速下滑幅度将有所放缓

　　我们认为2009年中期净利增速将环比回升。根据我们宏观的假设，我们认为二季度财政刺激政策作用将逐步开始显现，如果需求开始出现回升，二季度净利润增速将比一季度有所回升，并且ROE也将环比一季度有所上升。预计中期重点公司净利润增速为-16.4%，剔除金融、石油、石化、电力后，净利润增速为-36.2%，好于一季度的-50.4%。

　　自上而下上调2009年重点公司盈利预测至-2.5%。目前市场对重点公司2009年利润增速的一致预期为12.3%，如果按照历史上一季度业绩占全年业绩的比重推算2009年全年的业绩后，计算出2009年重点公司净利润增速为-4.6%(部分倒算出来结果不合理的行业仍然按照自上而下盈利预测)，而目前市场上买方以及卖方自上而下对2009年业绩增速的预测为-10%左右，与我们之前-8.5%的预测基本符合。但是根据一季报的情况以及考虑到企业盈利的环比上升，我们上调2009年重点公司盈利预测增速至-2.5%。

　　我们对2009年盈利预测的上调主要来自于金融服务业，对金融、石油、石化、电力外的其他A股盈利预测仍然小幅下调，主要来自于周期类行业，例如有色。

　　根据一致预期与申万研究员的盈利预测，我们倒推出2009年的ROE分别为13.6%与14.1%，不但高于2009一季度年化的11.7%的ROE，还远高于2004-2008年的均值。我们认为这种盈利预期过于乐观，未来将面临下行风险。

　　首先，从历史上来看，研究员与一致预期的调整总是在不断调整；其次，2008年与2009年业绩均低于一致预期和研究员的盈利预测；再次，根据研究员和一致预期计算的2009年ROE过于乐观，高于历史平均水平；最后，无论是一致预期还是研究员对2009年的盈利预测从年初到现在一直处于下调过程中。因此我们判断未来一致预期和研究员的盈利预测仍然面临下行风险。

　　作者单位：上海申银万国证券研究所有限公司

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